Сетевая библиотекаСетевая библиотека

Минные поля проектного финансирования. Пособие по выживанию для кредитных работников и инвесторов

Минные поля проектного финансирования. Пособие по выживанию для кредитных работников и инвесторов
Автор: Тимур Беликов Жанр: Банковское дело, ценные бумаги , инвестиции Тип: Книга Издательство: Альпина Бизнес Букс Год издания: 2009 Цена: 299.00 руб. Отзывы: 2 Просмотры: 55 Скачать ознакомительный фрагмент FB2 EPUB RTF TXT КУПИТЬ И СКАЧАТЬ ЗА: 299.00 руб. ЧТО КАЧАТЬ и КАК ЧИТАТЬ
Минные поля проектного финансирования. Пособие по выживанию для кредитных работников и инвесторов Тимур Беликов Кредиты под масштабные проекты всегда связаны со значительным риском. В ситуации финансового кризиса банки уделяют особое внимание текущему мониторингу кредитных портфелей. Как на самой ранней стадии предвидеть проблемы с возвратом кредита? Как банку не попасть в зависимость от заемщика, который, чтобы вернуть основной кредит, требует дополнительные займы? Как оценить достоверность информации, которую дает заемщик? Автор рассматривает все виды рисков, связанные с проектным кредитованием, дает перечень критериев, которые позволят своевременно обнаруживать риски, и рекомендации по их минимизации. Этот микс учебника, сборника кейсов, а местами даже финансового триллера, рассказывает о том, чему обычно не учат в экономических вузах и бизнес-школах, и вскрывает реальную картину игр, в которые играют продвинутые клиенты с финансирующими их банками. Книга адресована всем, кто связан с выдачей или привлечением долгосрочных кредитов на инвестиционные цели. Тимур Беликов Минные поля проектного финансирования. Пособие по выживанию для кредитных работников и инвесторов Редактор Н. Казакова Руководитель проекта М. Шалунова Технический редактор Н. Лисицына Корректор О. Ильинская Компьютерная верстка М. Поташкин, Ю. Юсупова © Беликов Т.А., 2009 © ООО «Альпина Бизнес Букс», 2009 © Электронное издание. ООО «ЛитРес», 2013 Беликов Т. Минные поля проектного финансирования. Пособие по выживанию для кредитных работников и инвесторов / Тимур Беликов. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2009. ISBN 978-5-9614-2429-4 Все права защищены. Никакая часть электронного экземпляра этой книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни было средствами, включая размещение в сети Интернет и в корпоративных сетях, для частного и публичного использования без письменного разрешения владельца авторских прав. Если у вас нет сил или времени читать книгу целиком, просто читайте истории и выделенные фрагменты.     Тимур Беликов Предисловие автора Книга, которую вы сейчас держите в руках, была написана до начала финансового кризиса, но дорабатывалась уже осенью 2008 года. На мой взгляд, в условиях кризиса она приобретает особую актуальность, так как описанные в ней риски начинают концентрированно реализовываться на практике у подавляющего большинства заемщиков, реализующих инвестиционные проекты. В частности, валютные и процентные риски, риски падения цен, объемов продаж, риски рефинансирования, ликвидности, высокой долговой нагрузки и т. д. Многие банки, сформировавшие портфели инвестиционных кредитов, уделяют сейчас значительное внимание вопросам текущего мониторинга кредитных портфелей, суть которого состоит в переоценке ранее принятых банком и заемщиком рисков и разработке мер по недопущению возникновения проблемной и просроченной задолженности, другими словами, работе над ошибками. Соответственно, сейчас хорошее время для того, чтобы прочитать такую книгу и переосмыслить свое отношение к рискам, произвести их переоценку, проанализировать ошибки и усвоить уроки, а также выявить потенциальную проблемность по текущему портфелю инвесткредитов и успеть предпринять необходимые меры до того, как грянет просрочка. Я бы рекомендовал прочитать эту книгу всем, кто так или иначе связан с выдачей или привлечением долгосрочных кредитов на инвестиционные цели, людям, работающим по разные стороны баррикад: кредитным работникам, финансовым консультантам, финансовым директорам российских компаний, а также студентам экономических вузов. Как писал Роберт Кийосаки, «когда жизнь хочет чему-нибудь научить – она бьет нас». Во многом на таких показательных примерах (кейсах) из личного опыта автора и его коллег строится изложение теории и практики управления рисками при финансировании банками инвестиционных проектов с отдельным разделом, посвященным финансовому анализу. В книге сделан акцент на то, чему обычно не учат в экономических вузах и бизнес-школах. Это микс учебника, сборника кейсов, а местами даже финансового триллера, вскрывая реальную, часто неприглядную картину игр, в которые играют продвинутые клиенты с финансирующими их банками. Здесь в доступной форме и с юмором описываются реальный инструментарий анализа и методы хеджирования рисков, поэтому она фактически является также пособием по выживанию для кредитных работников. Несмотря на то что книга написана в первую очередь для начинающих кредитных работников, занимающихся инвестиционным кредитованием и проектным финансированием, и студентов экономических вузов, она также может быть весьма полезна для финансовых менеджеров российских компаний и финансовых консультантов, оказывающих услуги по привлечению финансирования, так как помогает лучше понять банковский подход к рассмотрению возможности предоставления классических инвестиционных кредитов и кредитов, выдаваемых на принципах проектного финансирования. Предполагаю, что отдельные соображения и наработки могут быть также полезны опытным специалистам и руководителям отделов инвестиционного кредитования и проектного финансирования коммерческих банков. В любом случае надеюсь, что представленный материал поможет специалистам, занятым в этой сфере, систематизировать накопленный опыт и получить незабываемое удовольствие от прочтения историй, легших в основу иллюстрации тех или иных теоретических рассуждений. P.S. Еще ни одну книгу по проектному финансированию мне не удалось прочитать от начала до конца. Устав от академического языка и сухого изложения материалов, я захотел написать менее тяжеловесное практическое пособие с акцентом на нашу российскую действительность. Книга не претендует на академичность и целостность подхода в изложении материала и является, по сути, факультативным дополнением к классическим книгам по проектному финансированию, которые сейчас можно найти на российском книжном рынке. Кроме того, предложенная классификация рисков не является классической и может быть переработана и изменена на усмотрение читателя, который может написать свою собственную классификацию и методологию оценки рисков. P.P.S. Все совпадения прошу считать случайными, так как большинство описанных историй можно так или иначе назвать типовыми. Слова благодарности Пользуясь случаем, я хотел бы выразить благодарность людям, ставшим для меня первыми учителями, – Шишкину Владимиру Михайловичу и Ячному Юрию Всеволодовичу (руководителям Управления проектного финансирования и инвестиций Центрально-Черноземного банка Сбербанка России), которые нянчились со мной долгими днями и ночами, пока не сделали из меня человека, а также заместителю председателя правления Сбербанка России Александру Кирилловичу Соловьеву за бесценные уроки, которые, надеюсь, я усвоил на всю жизнь. Отдельно хочу поблагодарить партнера компании KPMG Александра Ерофеева за то, что в свое время он поверил в меня и помог подняться на новую ступень в области корпоративных финансов. И конечно же, хочу искренне поблагодарить своего руководителя – начальника Департамента проектного и структурного финансирования Газпромбанка Константина Лимитовского, ставшего для меня новым наставником и учителем. Благодаря ему многие элементы финансовой мозаики сложились для меня в единую картину, которую теперь хочется показать коллегам по цеху, а также всем тем, кто делает свои первые шаги в области проектного финансирования и инвестиционного кредитования. Конечно же, эта книга никогда не появилась бы без моей мамы – Беликовой Светланы Николаевны, если бы в один прекрасный день она не родила меня на этот свет, спасибо ей за это огромное! Думаю, что без моральной поддержки жены и сына эта книга тоже нескоро бы увидела свет: спасибо вам, мои дорогие, что дали возможность дописать, избавив на время от почетных обязанностей по дому, а также за ваше терпение. И в заключение хочу поблагодарить своих друзей и коллег: Елену Лавренову, Наталью Новоточинову, Надежду Никульшину, Семена Харитона и многих других за моральную поддержку, творческие пинки и требования в самое кратчайшее время представить экземпляр напечатанной книги. I. Введение 1. Несколько слов о важности проектного финансирования и инвестиционного кредитования для бизнеса коммерческого банка Среди российских банкиров есть различные точки зрения на необходимость и важность развития инвестиционного кредитования и проектного финансирования в универсальных коммерческих банках. Многие с опаской относятся к этому направлению, считая его наиболее рискованным и предпочитая более статистически просчитываемую розницу и менее рискованное коммерческое кредитование. В качестве аргументов «против» также приводятся дефицит профессионалов на рынке труда в области проектного финансирования, их высокая стоимость, а также невозможность стандартизировать и поставить на конвейер в масштабах филиальной сети подобную работу. Тем не менее опыт Сбербанка показывает, что при наличии желания руководителей и выделении необходимых ресурсов такой конвейер можно запустить в масштабе всей филиальной сети за 5–6 лет упорного труда, а за 1,5–2 года развить данное направление в головном офисе. Долгосрочные 5–10-летние инвестиционные кредиты позволяют банкам формировать устойчивую долгосрочную клиентскую базу с огромным потенциалом кросс-сэллинга других банковских продуктов клиенту. Проектное финансирование может стать мощным конкурентным преимуществом банка в борьбе за лучших региональных и даже федеральных клиентов, стать определяющим аргументом при обсуждении вопроса о переводе всего бизнеса клиента на обслуживание в финансирующий банк. Кроме того, проектное финансирование позволяет получать существенно большую доходность по долговым инструментам для банка, особенно при наличии апсайда[1 - От англ. upside. Возможность заработать на росте рыночной капитализации компании, например путем получения опционов на покупку по текущей рыночной стоимости и продажу по будущей рыночной стоимости миноритарного пакета акций компании.]. Учитывая сказанное, в последние годы развитию этого направления начинает уделяться все больше внимания со стороны руководства крупных коммерческих банков. Начнем мы с того, что постараемся понять в упрощенном виде, что же такое банковское проектное финансирование. 2. Понятие проектного финансирования Не претендуя на академичность, попробую максимально просто описать, что же представляет собой такая форма кредитования, как банковское проектное финансирование. Проектное финансирование (для банка) – форма финансирования инвестиционного проекта в виде предоставления долгосрочного кредита специально созданной проектной компании (SPV[2 - SPV – special purpose vehicle, специальная проектная компания.]), когда единственным или основным источником погашения основного долга по кредиту являются денежные потоки, которые будут сгенерированы: • самим проектом в будущем; • после успешного завершения инвестиционной фазы проекта; • после успешного выхода на рынок, при этом, как правило, единственным обеспечением по кредиту будет являться имущество, приобретенное (созданное) в рамках данного проекта. Как видно из определения, проектное финансирование сопряжено с огромным спектром рисков, реализация которых может привести к дефолту по кредиту. Стоимость проекта при длительной инвестиционной фазе может значительно вырасти в силу роста цен на стройматериалы, оплаченное оборудование может быть поставлено со значительной задержкой, продукция на поставленном оборудовании может не соответствовать заявленному качеству или коэффициенты выхода готовой продукции могут по факту оказаться значительно ниже заявленных, может не хватить сырья для бесперебойной работы завода, строящийся завод могут не подключить к необходимым инженерным сетям (электричество, газ, теплоэнергия и т. п.), стройку могут остановить в случае отсутствия необходимой исходно-разрешительной документации, запущенный завод может не выйти на плановые объемы продаж по заложенным в финансовой модели ценам, затраты на дистрибуцию могут оказаться значительно выше первоначально планируемых, на рынке может усилиться конкуренция, что приведет к снижению рентабельности бизнеса, выбранная стратегия компании может оказаться провальной. Все это в конечном итоге может привести компанию к дефолту по кредиту. Думаю, большинство из вас согласятся, что предоставление кредитов на принципах проектного финансирования является «высшим пилотажем» в области банковского кредитования и требует очень серьезной, длительной подготовки специалистов, с одной стороны, и очень качественной проработки инвестиционных проектов, с другой стороны. 3. Особенности проектного финансирования Обязательным условием предоставления кредита на принципах проектного финансирования является вложение собственных средств инициаторами проекта в размере, как правило, не менее 25–30 % от стоимости проекта. В основе данного требования лежат две простые идеи. 3.1. Идея № 1. «Скованные одной цепью, связанные одной целью» Инициаторы проекта должны рисковать своими, а не только чужими деньгами. Причем эта сумма должна быть очень существенной для самих инициаторов, чтобы они боялись ее потерять. Иначе в случае первых серьезных проблем они могут махнуть рукой на проект, связанные с ним проблемы и выйти из проекта, оставив все проблемы банкам и финансовым инвесторам. Этот принцип позволяет крепко связать инициаторов проекта с другими его участниками и максимально повысить их мотивацию в решении всех проблем и препятствий, которые будет необходимо преодолеть в ходе реализации проекта. Другими словами, отступать будет некуда – «позади Москва». 3.2. Идея № 2. Залоговый дисконт Как вы знаете, банки, оформляя имущество в залог, определяют залоговую стоимость имущества. Для этого они берут определенный дисконт к рыночной стоимости имущества, как правило, от 25 до 50 % в зависимости от уровня ликвидности имущества, создаваемого в рамках проекта, а также в зависимости от степени рискованности проекта для банка. Для проектов с высоким уровнем операционного рычага (высокой долей постоянных затрат в структуре себестоимости) и/или значительной волатильностью цен на сырье и готовую продукцию (и соответственно волатильностью маржинальной доходности) доля собственного участия должна быть заметно выше (скажем, 40–50 %). В то же время для качественных проектов в области коммерческой недвижимости, генерирующих стабильный рентный доход, доля собственного участия вполне может быть снижена до 25 % (на растущем рынке). Обычно банки стараются выдавать только обеспеченные залогом инвестиционные кредиты. Это означает, что залоговая стоимость имущества (т. е. за вычетом дисконта к рыночной стоимости) должна быть не меньше суммы кредита. По своей экономической природе залоговый дисконт позволяет в случае дефолта по кредиту продать имущество дешевле рыночной цены, а значит, быстрее и при этом полностью погасить основной долг по кредиту за счет поступления денег от проданного имущества. В банковском проектном финансировании единственным имуществом, выступающим в качестве залога, является имущество, приобретенное и созданное в рамках проекта. Таким образом, сумма, внесенная инициаторами и другими инвесторами в проект на внезаемной основе, выполняет также роль залогового дисконта для банка (для сравнения: в лизинге такую же роль выполняет первоначальный платеж). Характерной особенностью проектного финансирования является применение схемы «без регресса» на имущество третьих лиц или «с ограниченным регрессом» на имущество третьих лиц. Умное выражение «без регресса» по сути означает, что единственным источником погашения кредита будут являться активы и денежные потоки самого проекта. Таким образом, в случае дефолта по кредиту банк не сможет обратить взыскание на активы инвесторов и иных участников проекта, находящиеся на балансе других юридических лиц. Термин «с ограниченным регрессом» означает, что дополнительным обеспечением возвратности кредита могут быть поручительства, гарантии, залоги третьих лиц и участников проекта, выдаваемые в пользу банка до момента завершения инвестиционной фазы и выхода проекта на проектную мощность. К этому моменту основная часть рисков проекта останется позади, уровень кредитного риска для банка значительно снизится, а участники проекта смогут использовать высвободившиеся лимиты по представленным поручительствам, гарантиям и залогам под новые проекты. Проектное финансирование предполагает, как правило, множественность источников финансирования. Как уже говорилось выше, множественность источников финансирования позволяет распределить риски участия в проекте среди всех участников проекта и снизить кредитные риски банка. В частности, поставщики оборудования могут предоставить товарные кредиты, лизинговые компании предоставить оборудование в лизинг, государственные структуры могут предоставить налоговые льготы, субсидии, дотации, бюджетные гарантии, профинансировать затраты на создание необходимой инфраструктуры (подвести дороги, газ, линию электропередачи и т. д.), поучаствовать в акционерном капитале, банки могут предоставить долгосрочные кредиты, частные и институциональные инвесторы – купить акции проектной компании. Развитие операций проектного финансирования в каждом конкретном банке невозможно без наличия группы высококлассных специалистов в данной области. Такие специалисты сейчас на рынке в большом дефиците, поэтому банки предпочитают заниматься менее рискованным инвестиционным кредитованием. В чем же состоят принципиальные отличия предоставления кредитов на принципах проектного финансирования от кредитов, выдаваемых на принципах инвестиционного кредитования? 3.3. Отличия проектного финансирования от инвестиционного кредитования 1. При инвестиционном кредитовании в чистом виде источником погашения кредита являются как денежные потоки нового проекта, так и прибыль от текущей деятельности предприятия, при этом проект обычно реализуется на балансе уже действующей компании. 2. Если по каким бы то ни было причинам проект окажется убыточным, заемщик сможет погасить задолженность перед банком за счет прибыли от текущей деятельности (пусть даже с учетом необходимости частичной реструктуризации текущего долгового портфеля). Кредиты представляются на принципах проектного финансирования, как правило, в случаях, когда создается (строится) новый отдельный бизнес (завод, торговый центр, гостиница, свинокомплекс и т. д.). При этом масштаб проекта сопоставим с масштабами текущего бизнеса инициатора или превышает их, часто имеющихся залогов не хватает, а заемщик совместно с поручителями не могут вернуть кредит только за счет прибыли от текущего бизнеса. Такой кредит является более дорогим для компании, но дает возможность бизнесу расти быстрее, так как при оценке кредитоспособности компании учитываются будущие денежные потоки от проекта, а не только прибыль от текущего бизнеса. В то же время такой кредит является более доходным для банка, так как предоставляется под более высокую ставку и часто предполагает наличие апсайда (простыми словами, возможности заработать на росте капитализации компании). Кроме того, часто в новом инвестиционном проекте в качестве финансовых или стратегических инвесторов могут выступать новые акционеры, которые хотят отделить риски проекта от рисков, связанных с текущим бизнесом инициаторов проекта. В результате создается отдельная проектная компания с новыми акционерами. При этом стоит иметь в виду, что, к примеру, в случае если один из акционеров компании Х создает новый бизнес с новыми партнерами, а остальные акционеры компании Х в данном проекте не участвуют, то вряд ли по такому проекту можно будет получить полный регресс на компанию Х. В лучшем случае речь может идти об ограниченном регрессе. Банки тоже предпочитают разделять по рискам текущий бизнес и новый проект и реализовывать его на балансе отдельной проектной компании. Например, это актуально, если у действующей компании – потенциального заемщика много кредитов в разных банках, которые могут подать на банкротство по причинам, никак не связанным с реализацией проекта. С помощью такого структурирования (создания SPV) финансирующий банк защищает активы проекта от притязаний других банков и кредиторов. Например, проект по установке новой производственной линии в одном из цехов действующего крупного промышленного предприятия можно профинансировать на принципах классического инвестиционного кредитования. А вот организовывать финансирование проекта строительства нового завода в чистом поле на балансе специально созданной проектной компании при ограниченном регрессе на инициаторов проекта или его полном отсутствии придется уже на принципах проектного финансирования, что потребует от кредитного работника тщательного анализа и минимизации всех проектных рисков. Нередко действующие компании реализуют достаточно масштабные для размеров своего бизнеса проекты. В случаях, когда провал реализуемого проекта с большой вероятностью может привести действующую компанию к банкротству, говорят о проектном финансировании действующей компании. Иногда грань между инвестиционным кредитованием и проектным финансированием действующей компании достаточно зыбка, поэтому банки стараются: – минимизировать риски своего участия в проекте путем взятия поручительств компаний, которые могут погасить за заемщика (или совместно с заемщиком) задолженность по кредиту; – застраховаться ликвидными залогами заемщика и третьих лиц, помимо залога активов, приобретаемых в рамках проекта. При этом идеальный инициатор проекта с точки зрения банка должен иметь возможность: – предоставить ликвидные залоги сразу и на всю сумму кредита; – погасить кредит за счет прибыли от текущей деятельности заемщика и поручителей в случае неудачи проекта в изначально планируемые сроки; – вложить не менее 30–40 % собственных средств в проект до начала кредитного финансирования; – иметь опытную команду проекта. Даже близкие к идеальным параметры инициаторов проектов не позволяют полностью отказаться от анализа самих проектных рисков, так как: – степень платежеспособности заемщика и поручителей может со временем измениться (вспомним финансовый кризис или холдинги с высокой инвестиционной активностью); – при проведении процедур банкротства банки, как показывает практика, возвращают за счет реализации залога только часть основного долга; – и главное, инициаторов проектов, удовлетворяющих идеальным параметрам, уже либо не осталось, либо за ними стоит очередь из банков (как минимум так было до начала финансового кризиса). Кроме того, как известно, принятие решения об инвестировании средств определяется соотношением риска и ожидаемой доходности. Для многих российских коммерческих банков ожидаемая доходность (процентная ставка по долгосрочному кредиту) является скорее константой, чем переменной, так как обычно варьируется в пределах 2–3 % в зависимости от качества инициаторов и качества проекта. Таким образом, основной способ существенного повышения привлекательности участия для большинства банков в проекте при наличии качественных инициаторов – это предельная минимизация уровня проектных рисков. 4. Три способа работы с рисками Существует три основных способа работы с рисками. Минимизация риска В качестве основных способов минимизации рисков кредитования банк обычно использует поручительства и залоги третьих лиц, страхование имущества проекта и залогов третьих лиц, хеджирование валютных, процентных рисков, цен на биржевые товары на рынке срочных контрактов, использование гарантий возврата аванса, предварительных договоров на сбыт продукции проекта, гарантий исполнения обязательств по контракту, аккредитивных форм расчета и т. д. Существует достаточно широкий спектр инструментов снижения рисков кредитования путем проведения анализа рисков каждого конкретного проекта и разработки вариантов их минимизации. Чтобы дать вам первоначальное представление о возможных способах минимизации рисков, приведу три примера передачи рисков от заемщика другим участникам проекта: • работая с факторинговой компанией на условиях «без регресса», можно передать риски товарного кредитования покупателей на факторинговую компанию; • включив в контракт на поставку оборудования условия buy back (т. е. гарантии обратного выкупа с дисконтом), можно передать часть проектных рисков компании – поставщику оборудования и т. д.; • генеральный подрядчик может зафиксировать стоимость строительно-монтажных работ и взять риск дальнейшего увеличения стоимости строительства на себя (а рост затрат на строительство почти всегда происходил при длительной инвестиционной фазе и высоких темпах роста цен на стройматериалы в последние годы – кризис в расчет не берем). Подробно способы минимизации различных проектных рисков будут рассмотрены в разделе «Анализ и минимизация рисков инвестиционных проектов». Принятие риска Принятие риска подразумевает наличие экономической возможности у заемщика и компаний-поручителей не допустить дефолта и своевременно погасить кредит в случае реализации одного или нескольких незакрытых проектных рисков. Например, если компания, имеющая годовую чистую прибыль в размере $10 млн в год и не имеющая инвестиционного долга, хочет привлечь инвестиционный кредит на 5 лет (на срок полной окупаемости) в размере $5 млн, то, даже если проект окажется провальным, заемщик сможет своевременно погасить кредит за счет прибыли от текущей деятельности (т. е. без учета доходов от нового проекта). В этом случае уместно говорить о том, что компания может взять проектные риски на себя. Тем не менее в моей практике попадались клиенты, которые заявляли о том, что они берут на себя все проектные риски, не имея при этом такой экономической возможности. Банковские специалисты просто обязаны подробно проанализировать все существенные риски проекта и разработать варианты их минимизации, невзирая на возражения клиента о «горящих» платежах по контрактам, об остановке реализации проекта и тому подобные аргументы. Избегание риска Данный вариант работы с рисками обычно используется тогда, когда не может быть найден приемлемый вариант минимизации существенных для проекта рисков до приемлемого уровня. Избежать отдельных проектных рисков можно путем отказа работать с контрагентами по проекту на слишком рискованных условиях. Например, если поставщик оборудования требует 100 %-ной предоплаты за оборудование, отказывается использовать аккредитивную схему расчетов, предоставить гарантию исполнения обязательств по контракту и т. д., то целесообразнее избегать риска работы с данным поставщиком и найти альтернативного. При этом стоит помнить, что банк всегда может избежать риска путем отказа в предоставлении финансирования. 5. Первичный алгоритм принятия решения о финансировании проекта Упрощенно алгоритм принятия банком решения о финансировании проекта можно описать в виде следующей блок-схемы: Данный алгоритм применяется к каждому из существенных для проекта рисков, описанных в данной книге. Если в результате проведенного анализа наиболее существенные риски проекта удается минимизировать до приемлемого уровня, банк может принять решение о целесообразности финансирования такого проекта. Дальше встает вопрос о правильном ценообразовании. 6. Дополнительная доходность Банки нередко в своей практике сталкиваются с качественно проработанными проектами[3 - Проекты, по которым имеется полный пакет исходно-разрешительной документации, земля под объектом строительства оформлена в собственность или долгосрочную аренду, имеется опытный генеральный подрядчик, осуществляющий строительство объекта, и известный на рынке поставщик оборудования, осуществляющий поставку оборудования на условиях шефмонтажа и пусконаладки с предоставлением гарантий на поставляемое оборудование; наличие предварительных соглашений о намерениях, подтверждающих основной объем сбыта продукции проекта, или потребление продукции самим инициатором в рамках вертикально интегрированного холдинга; высокая степень проработки сырьевого обеспечения проекта, маркетинговой политики, стратегии развития компании, входа и выхода для инвестора, наличие опытной команды проекта и т. п.] в инвестиционно привлекательной отрасли. Как правило, такие проекты инициируются опытными топ-менеджерами профильных компаний (часто вместе со своей командой), желающими построить собственный бизнес. Основная проблема таких инициаторов – дефицит собственных средств, которые можно направить на финансирование проекта, отсутствие дополнительных залогов и нередко понятных источников уплаты процентов на инвестиционной фазе проекта. Часто они могут вложить не более 10–15 % от требуемой суммы. Тем не менее при совпадении трех составляющих (высокое качество проработки проекта, сильная команда и инвестиционно привлекательный рынок) банк может компенсировать дополнительные риски участия в таком проекте получением возможности заработать на росте рыночной капитализации такой компании. Получение дополнительной доходности может быть структурировано различными способами, например путем получения пут– и колл-опционов на (как правило, миноритарный) пакет акций проектной компании, сделок РЕПО или прямого вхождения в капитал по номиналу через банковские дочерние структуры. Оставаясь основным кредитором и имея преимущество перед акционерами (с точки зрения очередности удовлетворения требований при банкротстве), банк с помощью таких гибридных инструментов (так называемый mezzanine) может получать доходность на вложенный капитал на уровне между доходностью акционерных и долговых денег. Данный инструмент финансирования очень популярен на Западе и понемногу начинает завоевывать популярность среди российских финансовых институтов. И в самом деле, если требуемая доля участия собственными средствами в конкретном проекте составляет 40 % от его стоимости, а инициатор в состоянии вложить только 15 %, то оставшиеся 25 % будут по сути долгосрочным беззалоговым (высокорисковым) кредитом, который останется необеспеченным залогом даже после завершения инвестиционной фазы проекта. При дефолте по кредиту эти 25 % будут являться, скорее всего, безнадежными к взысканию, так называемый first loss class[4 - Класс первых убытков, наиболее рискованная часть долга.]. Но, если проект состоится, доходность этого инструмента будет значительно выше доходности обычных долговых инструментов. Стоит отметить, что некоторые инициаторы хотят заранее зафиксировать стоимость такого более дорогого финансирования. Это на практике можно сделать с помощью так называемой ставки PIK (pay in kind), которая начисляется регулярно, но выплачивается в конце срока кредита (или по завершении наиболее рискованной части кредитования – окончания инвестиционной фазы и выхода проекта на проектную мощность). Например, требуемая норма доходности для такого инструмента может составлять 25 % годовых, а ставка по кредиту структурирована как 12 %+13 % PIK. Таким образом, чтобы не увеличивать процентную нагрузку заемщика на инвестиционной фазе, он будет платить регулярно 12 % годовых до момента выхода на проектную мощность (скажем, 3 года), после чего заплатит дополнительно оставшиеся 13 % годовых за прошедший период единоразово. Понятно, что банки могут применять такие подходы получения дополнительной доходности к любым кредитным продуктам, которые с точки зрения кредитной политики банка считаются более рискованными, например, в случае отсутствия дополнительных залогов (помимо активов, создаваемых в рамках проекта), недостаточности денежного потока поручителей для закрытия кредитных рисков банка, а также при недостаточном объеме участия инициаторов в проекте собственными средствами. Лирическое отступление. При всем моем уважении к институту Сбербанка, который стал для меня в свое время «школой жизни», пользуясь случаем, хочется сказать, что с точки зрения теории корпоративных финансов при осуществлении операций проектного финансирования банк нередко занимался спорным ценообразованием, предоставляя иногда до 90 % от стоимости проекта, имея в качестве залогового обеспечения только активы проекта и взимая при этом какие-то 12 % годовых в рублях (до кризиса). Другими словами, предоставлял часть по сути акционерных и мезонинных денег (до 30–40 % от стоимости проекта) по цене обычных долговых инструментов. Надеюсь, что в ближайшие годы политика ценообразования российских банков также будет пересматриваться, и западная практика ценообразования для более высокорискованных кредитных продуктов будет использоваться крупнейшими отечественными финансовыми институтами. Если смотреть на структурирование и соответственно ценообразование сделок по финансированию инвестиционных проектов со стороны банка, то этот процесс можно представить себе в виде конструктора, с помощью которого можно выстраивать различные структуры, играя несколькими базовыми параметрами, такими как качество поручителей, степень обеспеченности кредита залогом основных средств, доля собственного участия инициаторов в проекте, качество команды проекта, качество самого проекта и наличие дополнительной доходности для банка. Понятно, чем ниже доля обеспеченности кредита залогами и степень закрытия кредитных рисков поручителями, тем большее значение для банка принимают такие параметры, как качество проекта, его команды, инвестиционная привлекательность рынка и наличие дополнительной доходности для банка в проекте. 7. Нам остаются только риски Как бы ни было соблазнительно пытаться повысить привлекательность участия банка в проекте путем получения запредельной дополнительной доходности, стартовой точкой любого анализа для кредитного работника является: • анализ и минимизация рисков, связанных непосредственно с реализацией проекта; • анализ качества инициаторов проекта (анализ заемщика, поручителей и группы компаний инициатора в целом), чему во многом помогает инструментарий финансового анализа, о котором мы поговорим в разделе-приложении к данной книге. Вопрос повышенного ценообразования имеет смысл обсуждать только для высококачественных проектов и качественных инициаторов (спонсоров). Таким образом, основная часть книги будет посвящена анализу и способам минимизации рисков самих проектов, а приложение – инструментарию проверки финансового качества инициаторов проектов. В частности, мы посмотрим, как с помощью известного аналитикам инструментария финансового анализа выявить те скрытые проблемы, которые вытекают из текущей деятельности заемщика, поручителей и группы компаний инициатора в целом. Проблемы, которые могут привести к снижению качества инициаторов проекта (как поручителей по кредиту), к рискам недофинансирования со стороны инициаторов (в силу прогнозируемых финансовых проблем) и рискам, которые могут быть заложены в бизнесе инициаторов в качестве бомбы замедленного действия. II. Анализ и минимизация рисков инвестиционных проектов В этом разделе мы рассмотрим наиболее типичные риски финансирования инвестиционных проектов с точки зрения банка, возможные способы минимизации этих рисков для банка и некоторые наглядные примеры. Классификация рисков в настоящей книге несколько отличается от общепринятой и не претендует на формирование каких-либо новых стандартов. Тем не менее на практике при проведении банком собственного дью дилидженс кредитной заявки такая классификация, на мой взгляд, может быть весьма полезной. 1. Риски, связанные с деловой репутацией клиента, или Невозвращаемая кредитная линия Против непорядочности нет никакой страховки.     А.К. Соловьев, заместитель председателя правления Сбербанка России Суть риска • Риск утраты залогов и поручительств в случае возникновения проблем с погашением кредита путем оспаривания законности крупной сделки. • Риск нецелевого использования кредита, увода денег из проекта. • Риск двойных залогов. • Риск предоставления заведомо недостоверной финансовой отчетности. • Риск оспаривания законности крупной сделки, связанной с привлечением кредита / предоставление поручительства / залога по кредиту. На мой взгляд, риски, связанные с деловой репутацией заемщика, – это самые главные риски кредитования. Если вы свяжетесь с непорядочным заемщиком, то про все, что тут написано, можно просто забыть, а саму книгу выкинуть в помойное ведро. В этой ситуации вам скорее поможет умение вести переговоры, понимание человеческой натуры, умение найти и предложить заемщику новые взаимовыгодные варианты (так как практика показывает, что напоминать про прошлые обещания и обязательства становится бессмысленно). Предполагаю, вы скажете, что в каждом банке есть своя служба безопасности, которая дает заключения относительно деловой репутации потенциального заемщика. Это их работа и их ответственность. Но сразу хочу вас предупредить: не стройте иллюзий на сей счет. Несмотря на то что проверка службой безопасности инициаторов и ключевых участников проекта в значительной степени снижает риск столкнуться с непорядочным поведением участников проекта в случае возникновения проблемной ситуации, никакая служба безопасности не даст вам гарантию относительно порядочности того или иного клиента, если он еще не успел засветиться по криминальной линии или в СМИ с какой-нибудь неприглядной историей. Так что старайтесь по максимуму включать свои глаза, уши, связи, чтобы как можно раньше выявить потенциально проблемных клиентов. По своему опыту могу сказать, что первые тревожные признаки начинают появляться, когда клиент неоднократно не выполняет устные обещания. Вторая стадия – когда клиент нарушает договоренности, зафиксированные в протоколах встреч или соглашениях о намерениях. Это уже верный признак того, что проблемы с клиентом будут. На третьей стадии заемщик нарушает дополнительные условия и ограничения, предусмотренные кредитным договором (например, ограничения, касающиеся непредоставления поручительств и залогов в пользу третьих лиц без письменного согласования с банком). На четвертой стадии клиент начинает вас избегать, отключает телефон, не отвечает на e-mail, не приходит на встречи, врет. Пятая стадия переходит в просрочку, судебные тяжбы и банкротство. Давайте рассмотрим несколько примеров, подтверждающих тезис о том, что против непорядочности нет никакой страховки. История первая. Про второй девятый вагон Наверняка многие помнят историю, рассказанную Михаилом Задорновым (тем, который сатирик, а не чиновник), о том, как к одному поезду подцепили два девятых вагона. Смех смехом, а в кредитовании таких историй было уже достаточно. Только истории эти не про второй девятый вагон, а про двойной залог. При залоге недвижимости обременение регистрируется в ФРС[5 - Федеральная регистрационная служба.], и у банка есть определенная гарантия, что второй раз эту недвижимость другому банку уже не заложат. При залоге автотранспорта и сельхозтехники обременения тоже регистрируются, правда, на моей памяти были случаи, когда особо «талантливые» заемщики находили пути решения этих проблем в Гостехнадзоре. А вот что касается оборудования и товаров в обороте, то проследить наличие обременений на данные виды имущества попросту негде, кроме как в книге залогов, которую сам залогодатель и ведет. И банки опираются на честное слово клиента, т. е. на его письменные заверения, что, дескать, данное имущество нигде более не заложено. Понятно, что фактор порядочности заемщика является в данных вопросах ключевым. Пока бизнес развивается нормально и не испытывает финансовых проблем, банк может даже не знать про двойные залоги. Проблемы начинаются, как правило, тогда, когда возникает просрочка. Вот тут-то «оно» и всплывает. Конечно, ни один бизнес не застрахован от дефолта, но именно момент возникновения просрочки (не технической на 1–3 дня, а вызванной неудовлетворительным финансовым состоянием компании) является своеобразным моментом истины, когда заемщик показывает свое настоящее лицо. На этом этапе выясняется (иногда, правда, и раньше), что заложенные товары в обороте уже проданы, а оборудование заложено в 2–3 банках. Эта история плавно перетекает в другую. История вторая. О том, как собственник «оставил трохи для себя» Итак, представьте себе собственника небольшого завода, который, как это часто происходило в постперестроечные времена, будучи гендиректором предприятия, скупил акции у работников (придержав выплату заработной планы на N месяцев). Однако для эффективного управления предприятием в современных условиях у собственника не было необходимых знаний, да в общем-то и драйва тоже. На предприятии не велся управленческий учет, финансовое планирование и бюджетирование. Для банка выпускались какие-то бумажки с аналогичными названиями, но это были скорее отписки. Завод даже выпускал некоторые продукты с отрицательной маржинальной доходностью (!), да и в целом это был бизнес в стиле дзен. С течением времени оборудование устарело и стало неконкурентоспособно, стоящие кадры разбежались, начали нарастать убытки. В то же время беда некоторых банков в том, что им необходимо выполнять планы по размещению кредитных ресурсов практически любой ценой. (В своем роде перед управляющими и руководителями кредитных отделов стоит дилемма: не будешь выполнять план по размещению кредитов – выгонят сейчас, а будешь выдавать высокорискованные кредиты – выгонят потом, после первой крупной просрочки). Учитывая, что живых, т. е. работающих, предприятий в районе было мало, то, как говорится, на безрыбье и рака будешь кредитовать, причем под залог того самого устаревшего оборудования и полуразрушенной недвижимости. Конечно, в кредитующем банке работали не дураки, и они понимали, что заводик через год-другой станет банкротом. И активно размышляли, как разрулить назревающую проблемную ситуацию, кому можно было бы продать производственную площадку, да так, чтобы новый собственник взял на себя обязательства перед банком по обслуживанию всех старых долгов предбанкротного предприятия. Неоднократные встречи с собственником на тему получения его согласия продать бизнес за долги (бесплатно переписать акции на потенциального инвестора) и сохранить лицо возымели на него обратный эффект. Собственник понял, что бизнесу скоро придет… конец и надо оставить «трохи для себэ» на спокойное дожитие. Он пошел по банкам «как в последний раз» набирать коротких оборотных кредитов под залог уже несуществующих товаров в обороте и ранее заложенного оборудования. Здесь надо сделать лирическое отступление на тему кредитной политики некоторых небольших банков. Часто, видя, что крупный банк по уши завяз в заемщике, т. е. сидит в нем прочно, надолго, является крупнейшим кредитором и выбраться не может, предоставляются короткие небольшие кредиты в расчете на то, что основной банк-кредитор в случае чего поможет погасить этот небольшой кредит, так как не в его интересах допускать банкротство такого заемщика. Как правило, величина ссудной задолженности у основного банка-кредитора к этому моменту значительно превышает реальную стоимость имеющихся активов компании-заемщика. А если прикинуть еще расходы на судебные издержки, приставов и возможные риски, связанные с непорядочным поведением заемщика (например, оспаривание законности сделки и т. п.), то банк понимает, что в случае реализации сценария с банкротством, он не получит обратно и половины денег. Это понимает и маленький банк и строит свою игру на этом расчете. Так вот, наш главный герой сумел-таки взять еще пару кредитов на весьма приличную для спокойного дожития сумму и направил эти деньги в качестве предоплаты за сырье некой компании Х. Излишне говорить, что сырье на завод так и не пришло… Да, иногда поставщики тоже оказываются жуликами, но это уже совсем другая история. В целом искушение привлечь крупные кредиты и сыграть ва-банк особенно велико тогда, когда состояние компании характеризуется высокой вероятностью банкротства. Акционеры фирм, привлекающих дополнительные кредиты, могут выиграть, но подобные решения противоречат интересам текущих кредиторов. Существующий риск конфликта интересов кредиторов и собственников объясняет присутствие практически во всех соглашениях о займах или кредитах особых условий, защищающих интересы кредитора, таких как ограничения на привлечение дополнительных кредитов, предоставление залогов, поручительств, займов в пользу третьих лиц, ограничения на крупные инвестиции, на продажу основных фондов и ограничения на сделки слияния и поглощения, чтобы не допустить снижения надежности существующего долга и контролировать уровень кредитного риска. Далее такие обязательства-ограничения, накладываемые на деятельность заемщика, мы будем называть ковенантами. Порой, не достигнув взаимопонимания с текущим банком-кредитором относительно возможности финансирования новых крупных проектов и допустимого совокупного уровня долга, заемщики начинают искать пути обхода подписанных ранее в кредитных договорах ковенант. При желании придумать механизм вывода денег из бизнеса в новые проекты формально, не нарушая ковенант, достаточно просто. Например, если в договоре заемщик брал на себя обязательства не выдавать и не предоставлять поручительств по кредитам в пользу третьих лиц (в том числе в пользу новой проектной компании), то, если читать договор буквально, заемщик не нарушит условия кредитного договора, если купит вексель новой проектной компании (можно привести много иных способов вывода денег, но речь сейчас не об этом). Формально заемщик не нарушит взятых обязательств, фактически – не сдержит слово. Это опять же вопрос порядочности клиента. В случаях, когда компания начинает вести агрессивную политику заимствований и это приводит к конфликту между банком и заемщиком, порядочный клиент должен найти новый банк, который будет готов разделить более высокий уровень риска, найти иные источники финансирования и закрыть имеющиеся долги перед текущим банком. Я также хотел бы обратить внимание кредитных работников, что, если вы столкнетесь с ситуацией, когда ваш банк не согласовал с клиентом вопрос о привлечении кредитов на дальнейшее расширение бизнеса и реализацию новых проектов, надо быть готовым к неприятным сюрпризам. В восьми случаях из десяти клиент не откажется от своих планов и направит свои усилия на то, чтобы придумать, как формально, не нарушая договоренностей, осуществить задуманное. Не расставайтесь с клиентом, не достигнув какого-либо приемлемого для обеих сторон решения, иначе неприятных сюрпризов не избежать. Разумеется, некоторые заемщики ведут себя непорядочно не по злому умыслу, а из-за банального страха потерять бизнес, если финансирование будет остановлено. Они считают возможным во благо спасения бизнеса и его будущего процветания вводить банк в заблуждение относительно своего реального финансового состояния (а проще говоря, обманывать). Об этом наша следующая история. История третья. Фокусники Жил да был один небольшой завод. Однажды у него появился новый эффективный собственник со своей командой, который, скупив за несколько лет еще несколько таких заводов, создал холдинг, занявший впоследствии заметную долю российского рынка. Новые заводы приобретались преимущественно на долговые деньги. Конечно же, на этих заводах требовалось проводить реконструкцию и модернизацию. А еще нужно было вкладывать приличные деньги, чтобы выстраивать собственную дистрибьюторскую сеть, выводить на рынок собственный портфель брендов. И эти затраты тоже финансировались преимущественно за счет долговых денег. Долго ли, коротко ли сказка сказывалась, но, когда пришла пора выплачивать кредиты, прибыли у холдинга не оказалось, как, впрочем, и убытков. У дайверов это называется «зависнуть над бездной». Руководство заемщика обратилось к банку с просьбой реструктурировать долги и предоставить дополнительно оборотные кредиты. Банк удовлетворил просьбу. Некоторое время все было спокойно (убытков у холдинга не было, проценты он платил исправно, банкиры сильно не нервничали). Но вот снова подошли сроки начала погашения реструктурированных кредитов. Заемщик снова обратился в банк и попросил опять реструктурировать долги и дать еще новых оборотных кредитов. Это было странно, так как выручка у холдинга за это время почти не выросла, убытков у холдинга не было, на что же опять потребовались оборотные кредиты? И тут у одного кредитного работника возникла гипотеза: а не на уплату ли процентов нужны новые оборотные кредиты? А если так, значит, текущей прибыли холдинга недостаточно для обслуживания процентной нагрузки, значит, реально у холдинга нарастают убытки. Только где же они, если в консолидированной финансовой отчетности их нет? При дальнейшем расследовании выяснилось, что заемщик использовал фирмы-прокладки, чтобы прятать на их балансе убытки от текущей деятельности. Схема была достаточно проста: продукция холдинга продавалась этим фирмам по завышенной цене (чтобы избежать убытков в финансовой отчетности холдинга), а эти фирмы в свою очередь продавали продукцию на рынке по реальной, более низкой цене, аккумулируя на своем балансе убытки холдинга. Впоследствии заемщик пытался объяснить, что делал это из-за страха того, что банк перестанет перекредитовывать текущие долги, а собственник потеряет бизнес. Справедливости ради надо сказать, что команда холдинга была достаточно сильной и имела четкие планы выхода из кризиса, но предпочитала не нервировать банк. Про такие компании обычно говорят, что они «сидят на кредитной игле» и полностью зависят от банка, так как другие банки, видя уровень текущей долговой нагрузки компании, связываться с ней уже не хотят. Здесь необходимо сказать о важности выстраивания доверительных отношений с клиентом. Если клиент видит в вас цербера на страже своих денег или, хуже того, потенциального убийцу, который может перекрыть кислород (т. е. финансирование) тяжелобольной компании, то даже порядочные клиенты могут скрыть от банка реальную картину происходящего, если, конечно, эта картина удручающая. Минус такого имиджа в том, что банк может узнать о серьезных проблемах клиента тогда, когда гром уже грянул. Поэтому всегда старайтесь выстраивать доверительные отношения с клиентом. Пусть он видит в вас своего консультанта, своего партнера, своего друга, в конце концов, и рассказывает вам о ключевых проблемах бизнеса. Тогда у вас появится возможность заблаговременно, при появлении первых тревожных признаков разработать совместно с клиентом план мероприятий для недопущения возникновения по-настоящему проблемной и просроченной задолженности, а если она даже возникнет, то пройти через все эти тяготы по-партнерски, помогая друг другу. Вообще игра в финансовые прятки стара как мир. В нее иногда играют даже крупные международные корпорации и банки, несмотря на то что в западных бизнес-школах, в отличие от российских, преподают деловую этику и уделяют ей большое внимание. Вспомните нашумевшие банкротства иностранных компаний и банков последних десяти лет. Практически все они так или иначе связаны с нарушением топ-менеджерами компаний элементарной этики. Так что, занимаясь кредитованием российских компаний, не теряйте бдительности. И пусть вас всегда настораживает постоянно возрастающая потребность заемщика в оборотных средствах, если этому нет очевидных обоснований: выдвигайте гипотезы, считайте, проверяйте, анализируйте! Помните главный принцип распределения ответственности в любом банке: «Если что – крайним будете вы». Действительно, против непорядочности нет никакой страховки. Непорядочные заемщики в проблемной ситуации могут пытаться: • выводить оборотные активы и по возможности основные средства через так называемые фирмы-прокладки; • искусственно раздувать кредиторку через подставные фирмы, чтобы побороться за деньги, которые будут получены от продажи активов компании; • оспаривать законность сделки по передаче имущества в залог/предоставлению поручительства/привлечению кредита в суде; • всячески затягивать судебный процесс (например, не являться на первые два заседания, подкидывать вновь открывшиеся обстоятельства, подавать апелляции, кассационные жалобы и т. д.); • пользоваться услугами юридических фирм, специализирующихся на недружественных поглощениях и преднамеренных банкротствах, с целью не оставить банку шансов вернуть свои деньги и в некоторых случаях навязать ему свои условия мирового соглашения. Отчасти, наверное, поэтому наличие известных компаний и инвестиционных фондов в составе акционеров проектной компании, привлечение уважаемых независимых директоров, опытной высококлассной команды, известных поставщиков и подрядчиков по проекту, международных консультантов играют такую важную роль при принятии решения о предоставлении кредита на принципах проектного финансирования. Надеюсь, что после прочтения этого раздела у вас еще осталось желание заниматься инвестиционным кредитованием и проектным финансированием. Если осталось, то двинемся дальше. Способы минимизации рисков, связанных с деловой репутацией клиента • Проверка деловой репутации клиента, его поручителей, поставщиков и подрядчиков службой безопасности банка. • Выяснение суммы иска(ов), поданных против компании, и оценка влияния размера иска(ов) на будущее финансовое состояние заемщика в случае, если иск будет удовлетворен. • Анализ фактов, связанных со скандалами, ассоциируемыми с владельцами и/или менеджерами высшего звена. • Анализ фактов неисполнения топ-менеджерами и/или собственниками бизнеса договоренностей с банком, зафиксированных в письменной форме. • Задержка в принятии банком решения до момента разрешения кредитно-существенного конфликта (проблемы). 2. Акционерные риски, или Когда в товарищах согласья нет Суть риска • Риск смены основного собственника (группы собственников), в том числе в результате недружественного поглощения компании или обращения взыскания на заложенные по иным обязательствам пакеты акций. У новых собственников могут быть совсем другие планы относительно данной компании. • Риск возникновения конфликта за право контролировать компанию несколькими группами акционеров, в том числе акционерами с блокирующими пакетами, и, как следствие, среднесрочной стагнации операционной и инвестиционной деятельности, а также повышение риска оспаривания законности сделки по привлечению финансирования в судебном порядке. • Риск появления права голоса у владельцев привилегированных акций при невыплате им дивидендов. • Зависимость компании от политической конъюнктуры в случае высокой доли государственных или муниципальных структур. Давайте вкратце напомним конфликт акционеров сотового оператора «МегаФон». История первая. Акционерные войны[6 - http://www.newsite.ru/Megafon/Meganovosti/meganews_feb2005/210205_story_lv.htm.7 (http://www.newsite.ru/Megafon/Meganovosti/meganews_feb2005/210205_story_lv.htm.7)] В августе 2003 г. компания «Альфа-Эко», входящая в «Альфа-групп», купила телекоммуникационные активы компании LV Finance, среди прочего включающие в себя блокирующий пакет акций национального сотового оператора «МегаФон». Фактически один из акционеров «МегаФона» (LV Finance) продал свою долю акций конкурентам без обсуждения с другими акционерами компании. «Альфа-групп» на тот момент уже владела крупным пакетом акций другого оператора сотовой связи стандарта GSM – ОАО «Вымпелком», предоставляющего услуги под брендом «Билайн». Конфликт собственников «МегаФона» по сути оказался борьбой между «Альфа-групп» Михаила Фридмана и так называемой питерской командой связистов (Л. Рейман, министр по связи и информатизации РФ, В. Яшин, гендиректор «Связьинвеста») за контроль над телекоммуникационной отраслью России, так как после покупки LV Finance «Телекоминвест» практически потерял контроль над «МегаФоном». Если бы «Альфа-Эко» доказала в судебном порядке законность сделки по покупке блок-пакета акций «МегаФона», она смогла бы принять участие в управлении третьим по величине оператором России и таким образом еще более усилить позиции на телекоммуникационном рынке страны. Учитывая, что акционером «МегаФона» (помимо «Телекоминвеста») являлся скандинавский телекоммуникационный холдинг TeliaSonera, то, договорившись с ним о покупке акций или стратегическом альянсе, «Альфа-групп» смогла бы полностью установить контроль над «МегаФоном» и затем, возможно, и объединить его с «Вымпелкомом». Не исключено, что акции «МегаФона» могли для «Альфа-групп» стать разменной монетой в борьбе за приватизацию 75 % акций ОАО «Связьинвест». Последующие за этим события можно назвать не иначе как корпоративными войнами: ультимативные послания, череда международных судебных исков, срыв общего собрания акционеров, требования заменить гендиректора ОАО «МегаФон», обыски и изъятия документов в офисе LV Finance и бегство ее руководителей и даже подложенные в офис «МегаФона» бомбы. Подобные действия в результате конфликта акционеров могли привести к серьезным экономическим последствиям компанию в целом, что в итоге сказалось бы на возможности «МегаФона» привлекать заемные средства, так как ни один разумный банк не стал бы предоставлять крупные инвестиционные кредиты оператору до момента разрешения конфликта. Это в свою очередь привело бы к операционной и инвестиционной стагнации «МегаФона» и потере им значительной доли рынка. Практика показывает, что в результате конфликта между двумя группами акционеров за право контролировать компанию: • ни одна из сторон не вкладывает в компанию средства, не предоставляет поручительства по новым кредитам до момента разрешения конфликта; • возникает конфликт интересов между топ-менеджерами, представляющими конфликтующие группы акционеров; • начинает происходить стагнация операционной и инвестиционной деятельности вследствие концентрации усилий менеджмента и акционеров на конфликтной ситуации и в результате приостановки финансирования компании банками (в такой ситуации помимо чисто экономических рисков для банков значительно возрастает риск оспаривания законности сделки по привлечению кредитов в судебном порядке); • не исключен перевод «старыми» собственниками средств компании в контролируемые ими структуры и дальнейшее усиление конфликта. В моей практике был случай, когда в результате конфликта двух акционеров одного завода практически весь оборотный капитал был выведен из компании в виде товарных кредитов покупателям на подконтрольные одному из акционеров структуры. В результате этих действий завод оказался на грани банкротства. Как показывает опыт, наличие конфликта среди акционеров, равно как и наличие конфликта акционеров с местными властями или государственными органами, должно служить основанием для приостановления рассмотрения кредитной заявки клиента до момента разрешения такого конфликта. Одним из наиболее существенных акционерных рисков для банка является смена ключевых акционеров, так как новые собственники могут иметь другие планы относительно дальнейшей судьбы компании, стратегии ее развития и целесообразности реализации тех инвестиционных проектов, которые финансирует банк. Поэтому частью работы кредитного аналитика является анализ уровня концентрации акционерного капитала, определение основных групп акционеров и по возможности их стратегических интересов (например, финансовый инвестор будет искать выход из проекта в течение ближайших 3–5 лет, стратегический инвестор может быть заинтересован в получении полного контроля над компанией, продаже всей продукции проекта компаниям своей группы, что может противоречить интересам третьего крупного акционера и т. п.). Идеальным вариантом для банка является работа с одним ключевым собственником бизнеса, владеющим не менее 75 %+1 акционерного капитала компании. Чтобы минимизировать риск возникновения в будущем конфликта интересов и разногласий среди акционеров проектной компании, а также с целью получения контроля банком за сменой собственников оформляется в залог 100 % акций проектной компании в обеспечение по кредиту, взятому на финансирование данного проекта, а также поручительство всех ключевых акционеров проектной компании. По крупным проектам банк также часто вводит в состав совета директоров (наблюдательного совета) своего представителя с правом блокирующего голоса по сделкам, которые могут противоречить интересам банка (как правило, это кредитно существенные сделки и сделки с акционерным капиталом). Такие меры предосторожности позволяют банку связать интересы акционеров с интересами банка до момента погашения кредита, взятого на реализацию проекта, контролировать процесс смены собственника и, если необходимо, блокировать сделки по продаже крупных пакетов акций, если такие сделки будут противоречить интересам банка. В западной практике и при реализации крупных проектов часто заключается также share retention agreement – соглашение о сохранении текущей структуры акционеров проектной компании (компании-заемщика) до момента полного погашения долгосрочных обязательств перед банком. При анализе структуры акционерного капитала стоит учитывать наличие у компании привилегированных акций, которые могут стать голосующими при невыплате по ним дивидендов. В этом случае в игру могут вступить новые акционеры и ситуация должна быть просчитана заранее и захеджирована перечисленными выше способами. Далеко не всегда залог 100 % акций проектной компании является гарантией контроля со стороны банка за сменой собственника. Часто акционерами проектной компании являются другие юридические лица, и смена собственника бизнеса может произойти на более высоком уровне, например, путем покупки третьим лицом акций холдинговой компании, являющейся владельцем пакета акций нашей проектной компании. (Так же, как в случае с «МегаФоном».) При этом далеко не всегда с инициаторами проекта (с акционерами) удается договориться о залоге контрольного пакета акций материнской компании или о залоге акций ключевых инвестиционно привлекательных компаний холдинга с целью контроля за сменой ключевых собственников холдинга в целом. Часто этот вопрос напрямую связан с суммой кредита, предоставляемого банком, и с соотношением масштаба текущего бизнеса инициаторов проекта и масштаба нового проекта. Чем значительнее масштаб проекта по отношению к масштабу текущего бизнеса, тем проще банку договориться с инициаторами. Нередко смена акционеров проектной компании может произойти не по воле самих акционеров. Показательным примером является история, в результате которой собственники компании «Балтимор» (лидера рынка кетчупов и томатной пасты в РФ) могли потерять 100 % пакет акций. История вторая. Прощай, Балтимор Кризис ликвидности 2008 г. и высокая долговая нагрузка лидирующего на рынках кетчупа и томатной пасты ЗАО «Балтимор-холдинг» заставили его владельцев заложить Юникредитбанку и ВТБ 100 % акций головной компании. Такой залог банки получили, выдав в мае холдингу кредит всего в 700 млн руб. на погашение облигаций 3-й серии, чтобы помочь «Балтимору» избежать дефолта. Собственники планировали расплатиться с банками в срок, выпустив в сентябре 2008 г. новые облигации минимум на 1 млрд руб., однако кризис ликвидности и негатив на рынке публичных заимствований не позволили этим планам осуществиться. Если холдинг не вернет кредит, банки могут стать реальными владельцами компании стоимостью $280 млн[7 - http://bankir.ru/news/newsline/01.09.2008/148852 (http://bankir.ru/news/newsline/01.09.2008/148852).]. На момент окончания написания настоящей книги собственники бизнеса отчаянно искали пути погашения ранее взятого кредита, пытаясь вернуть себе акции обратно. В ситуации отсутствия необходимых свободных залогов у «Балтимора» и свободных длинных денег в банковской системе РФ сделать это будет архисложно. Не удивлюсь, если какой-либо из банков в рамках distressed financing[8 - Финансирование, предоставляемое компаниям, оказавшимся в проблемной ситуации, с целью реструктуризации текущего долга и недопущения дефолта. Данное финансирование является, как правило, более дорогим для компании.] все-таки перекредитует «Балтимор», а заодно прихватит как минимум блок-пакет акций холдинга. В сложившейся ситуации для собственников это было бы неплохим выходом: лучше потерять 25 % акций, чем бизнес целиком. Понятно, что в случае потери основателями «Балтимора» акций холдинговой компании, де-факто сменился бы собственник и у проектных компаний, принадлежащих де-юре «Балтимору». В случае реализации такого сценария новые собственники могли бы решить заморозить или продать проект, финансируемый другим банком, что в свою очередь могло бы привести к конфликту интересов между новыми собственниками и указанным банком. Урок из этой истории можно извлечь следующий: банк должен жестко контролировать операции, связанные с передачей в залог другим банкам (кредиторам) крупных пакетов акций инвестиционно привлекательных и холдинговых компаний, принадлежащих инициаторам инвестиционного проекта. Кроме того, до момента предоставления кредита необходимо внимательно проанализировать, акции каких компаний группы заложены в других банках и есть ли у данных компаний финансовые ресурсы, чтобы не допустить дефолта по обязательствам, в обеспечении которых заложены эти пакеты акций. Способы минимизации акционерного риска • Анализ уровня концентрации акционерного капитала, поиск и анализ информации, касающейся конфликтов между акционерами, планов по продаже компании или привлечению инвесторов, подачи исков о признании компании банкротом или требований о досрочном погашении долговых обязательств, анализ уровня текущей долговой нагрузки компании и сравнение уровня долга с другими компаниями отрасли. • Залог 100 % акций проектной компании, а также по возможности контрольного или контрольного + блокирующего пакетов акций инвестиционно привлекательных компаний холдинга в обеспечение по долгосрочному кредиту, взятому на реализацию инвестиционного проекта. • Введение в наблюдательный совет (совет директоров) компании-заемщика работников банка с правом блокирующего голоса при осуществлении кредитно-существенных сделок и сделок с акционерным капиталом. • Включение в кредитную документацию пунктов о праве банка требовать досрочного возврата кредита и применять штрафные санкции за совершение крупных сделок без предварительного письменного согласования с банком, а также в случае передачи крупных пакетов акций холдинговой компании и ключевых инвестиционно привлекательных компаний холдинга в залог по долговым обязательствам перед третьими лицами. • Оформление поручительств акционеров проектной компании и конечных бенефициаров проекта по кредиту банка. • Подписание c акционерами соглашения о сохранении текущей структуры акционеров проектной компании (заемщика) до момента полного погашения долгосрочных обязательств перед банком (так называемое share retention agreement[9 - Соглашение о сохранении текущей структуры акционеров (как правило, до момента погашения кредита финансирующему банку).]). • В случае наличия конфликта среди акционеров или конфликта акционеров с органами государственной власти – отказ от финансирования до момента разрешения конфликта. 3. Риск кредитования компаний, являющихся частью холдинга, или Где деньги, Зин? Суть риска • Риск вывода денег из проекта в связи с оказанием финансовой помощи дочерним, материнским и другим аффилированным организациям или на финансирование других инвестиционных проектов. • Риск возможности трансфертного ценообразования, в результате которого прибыль от проекта будет аккумулироваться на балансе других юридических лиц. • Риск предоставления залогов и поручительств по кредитам других компаний холдинга, что может существенно увеличить уровень риска кредитования заемщика по сравнению с его уровнем на момент рассмотрения кредитной заявки. История первая. Раз – проект, два – проект, или Неконтролируемый девелопмент Подавляющее большинство российских девелоперов любят строить одновременно по нескольку объектов, которые находятся, как правило, в разных стадиях строительства – от рытья котлована до сдачи госкомиссии. Часто по требованию банков такие проекты реализуются на балансах отдельных SPV (special purpose vehicle)[10 - Специально созданная проектная компания.], которые далеко не всегда де-юре являются частью единого холдинга. Классической ошибкой некоторых начинающих кредитных работников является попытка рассмотреть возможность финансирования какого-то конкретного проекта, предложенного банку, без понимания того, что же происходит в группе компаний в целом. В сердце кредитного работника теплится надежда, что если структурировать сделку, как его учили – через SPV, – и обложить заемщика ковенантами (в частности, запрет на предоставление залогов, поручительств в пользу третьих лиц, вывод средств из проекта без согласования с банком и т. п.), то таким образом можно застраховать себя от дефолта в случае, если основной бизнес инициатора окажется на грани банкротства. Это похоже на принципиальную позицию страуса, свято верящего, что если засунуть голову в песок, то проблемы исчезнут сами собой. Если в какой-то компании холдинга возникнет финансовая дыра, управляющая компания найдет способ так или иначе перекинуть кэш в проблемную зону. Но это противоречит интересам банка, финансирующего конкретный проект. Конечно же, создание SPV и навешивание ковенант – это полезное средство профилактики гриппа, но оно, к сожалению, не гарантирует того, что вы гриппом не заболеете. Другими словами, те, кто сталкивался с девелоперами, реализующими большой портфель инвестиционных проектов, смогут подтвердить, что деньги между проектами (и соответственно, компаниями) путешествуют так же свободно, как жители еврозоны между странами EU. Таким образом, если мы анализируем отдельно взятый проект и не видим общую картину, то запросто можем попасть в ситуацию, когда наши кредитные деньги будут перекинуты в другой проект на время, чтобы заткнуть финансовую дыру, а остаться там навсегда. Учитывая сказанное, хорошим правилом для кредитного работника должно стать изучение всего перечня проектов инициатора, текущей стадии реализации, источников дофинансирования каждого проекта, включая источники собственных средств, наличие ИРД. Необходимо также проводить анализ действующего бизнеса инициаторов с целью выявления достаточности операционного потока для обслуживания долга с учетом привлечения новых кредитов на дофинансирование портфеля реализуемых проектов. Результатом такой работы должен стать сводный бюджет с детализацией на уровне отдельных проектов с указанием в том числе собственных и заемных источников финансирования портфеля в целом. Не так давно в результате подобной работы, проведенной с одним из крупных региональных девелоперов, строящих сеть бизнес-центров в РФ, оказалось, что клиент одновременно реализовывал портфель проектов, которые финансово просто не мог потянуть. Когда банк показал ему итоговую общую картину, он ужаснулся, потому что понял, что шел семимильными шагами к дефолту, что консолидированные потоки действующего бизнеса не смогли бы выдержать совокупную процентную нагрузку (даже с учетом ввода в строй объектов, находившихся в завершающей стадии) – масштаб реализуемой программы значительно превышал текущие финансовые возможности инициатора. В результате пришлось остановить большинство проектов, находящихся в начальной стадии строительства, и жестко договориться о принципах дальнейшей работы, в том числе об источниках финансирования каждого из проектов. Понятно, что против непорядочности нет никакой страховки и если клиент захочет нарушить договоренности, то в большинстве случаев он сможет это сделать, формально не нарушая условий кредитного договора (об этом подробнее читайте в разделе, посвященном риску чрезмерной инвестиционной активности). Тем не менее в результате проведенной работы вероятность возникновения серьезных проблем в будущем по данному проекту была значительно снижена. Для разнообразия давайте посмотрим еще один кейс, иллюстрирующий то, как источники погашения кредита, выданного на реализацию конкретного проекта, могут плавно перетечь в другие компании холдинга. История вторая. Игра в капитализацию Как-то раз одна небольшая российская торговая сеть решила провести IPO[11 - IPO – initial public offering, первичное публичное размещение акций на фондовом рынке.]. Естественно, каждый собственник хочет продать свои акции как можно дороже. И здесь есть два основных способа максимизировать стоимость компании перед началом размещения акций (помимо классики, связанной с комплексом мероприятий, позволяющих фундаментально повысить стоимость бизнеса): 1) показать в финансовой отчетности максимальную прибыль и 2) нанять самых бессовестных инвестбанкиров, которые обоснуют правомерность применения максимально возможных рыночных мультипликаторов применительно к данной компании, упакуют этот bullshit[12 - Бред, чепуха.] через инвестиционный меморандум и продадут акции как горячие пирожки. Понятно, что умение обосновать высокие мультипликаторы P/E, EV/EBITDA[13 - P/E – цена акции к чистой прибыли на акцию, EV/EBITDA – стоимость компании к прибыли компании до вычета процентов, амортизации и налога на прибыль.] и т. д. – это хорошо, но их тоже надо к чему-то применять. Поэтому хочешь не хочешь, а компании надо было показывать эту самую EBITDA и чистую прибыль. После недолгих раздумий бизнес-компании разделили на, условно назовем, региональный и московский дивизионы. При этом компании, вошедшие в региональный дивизион, де-юре отделили от московского дивизиона и посадили на франчайзинг, а московский дивизион собственно решили вывести на IPO. Поскольку все закупки товара шли через московский дивизион и поставлялись в региональную сеть по договорам комиссии, то несложно догадаться, что путем регулирования ставки комиссионного вознаграждения можно было определять требуемый финансовый результат каждого дивизиона и искусственно завышать прибыль одного, аккумулируя убытки на другом. Долго ли, коротко ли сказка сказывалась, да некстати начал падать фондовый рынок, отложивший планы инициаторов по выходу на IPO на неопределенное будущее. В то же время кризис открыл хорошие возможности для покупки подешевевшей недвижимости в регионах, чем грех было не воспользоваться при наличии долгосрочных источников финансирования, что собственник и сделал. Единственно, чтобы не было соблазна заниматься подобными вещами в будущем, банк, который рассматривал этот проект, взял поручительства ключевых компаний холдинга и согласовал с клиентом отказ от схемы трансфертного ценообразования в рамках группы, с целью адекватного отражения финансовых результатов каждого из дивизионов (а зафиксировал это в кредитном договоре в виде конкретных показателей прибыли, на которые должен был выйти региональный дивизион с правом требования досрочного возврата кредита в случае недостижения зафиксированных показателей). История третья. Скелеты в шкафу, или Внебаланс Ничуть не меньшей проблемой, чем вывод денег из проекта, для банка является повышение риска кредитования проекта, в случае если заемщик начинает выдавать поручительства за третьих лиц без предварительного согласования с финансирующим банком. Это почти равносильно выводу денег из проекта. В результате значительно повышается уровень кредитного риска (банк не знает, когда и откуда может гром грянуть) и под удар ставятся активы самого проекта, так как поручитель в пределах своего лимита ответственности отвечает по договору поручительства всем своим имуществом. Когда наш заемщик выдает поручительства по другим проектам, о существовании которых банк может даже не подозревать, другой банк может в самый неподходящий момент обратить взыскание на имущество нашего проекта, что в конечном итоге приведет заемщика к дефолту. Поэтому ограничение на предоставление залогов и поручительств заемщика в пользу третьих лиц без предварительного письменного согласия финансирующего банка является аксиомой и подкрепляется в кредитных договорах правом банка требовать досрочный возврат в случае невыполнения данного условия. В целом при кредитовании действующих предприятий, являющихся частью холдинга, иногда бывает полезно попытаться применить на практике схему разделения рисков между компаниями группы с разделением соответствующего кредитного портфеля между банками и снятием перекрестных поручительств. Так, например, после вхождения «Тройки-Диалог» в состав акционеров ЗАО «Верофарм», в рамках предпродажной подготовки прорабатывалась возможность снятия перекрестных поручительств по кредитам производственного («Верофарм») и ретейлового («Аптечная сеть 36,6») дивизионов. Часто банкам спокойнее кредитовать какой-то отдельный дивизион (завод и т. п.) под залог активов именно этого дивизиона и без действующих поручительств в пользу других компаний группы, в случае если такая единица является инвестиционно привлекательным для продажи объектом. В частности, для этого создаются SPV. Понятно, что при желании собственника вывести деньги из проекта или привлечь деньги на новые проекты путем предоставления поручительств проектной компании по кредитам других юрлиц банк не в состоянии проконтролировать такую сделку до момента ее заключения (если только представитель банка не входит в совет директоров проектной компании), но с высокой вероятностью может узнать об этом после и применить соответствующие санкции. Конечно, порядочный заемщик должен согласовывать подобные действия с финансирующим банком заблаговременно, а не ставить его перед фактом или тем более не скрывать данный факт. Однако, как мы уже с вами знаем, против непорядочности нет страховки. Дальше делайте выводы сами. Способы минимизации риска кредитования компаний, являющихся частью холдинга • Создание специализированной проектной компании (SPV) с целью ограничения регресса кредиторов компаний, принадлежащих инициаторам, на активы и денежные потоки проекта. • Оформление в залог по кредиту всего имущества проектной компании, включая активы, создаваемые и приобретаемые в рамках проекта. • Включение в текст кредитных договоров условия о согласовании с банком выдаваемых поручительств и залогов в пользу третьих лиц, предоставления займов в пользу третьих лиц и иного вывода денежных средств и активов из проектной компании. • Включение штрафных санкций в виде повышенной ставки кредитования и условий о праве банка требовать досрочный возврат кредита в случае нарушения указанных выше условий. • Включение в кредитный договор условий кросс-дефолта, позволяющего требовать от заемщика досрочного возврата кредита в случае дефолта поручителя/залогодателя(ей) по выполнению собственных долговых обязательств. • Проведение процедуры разделения взаимных обязательств между заемщиком и другими предприятиями холдинга (разделение рисков). • Оформление поручительств, имущественных залогов и залогов акций инвестиционно привлекательных предприятий, входящих в холдинг. • Подготовка консолидированных финансовых прогнозов группы компаний и оценка риска кредитования группы в целом с учетом иных инвестиционных проектов, реализуемых холдингом. • Выстраивание доверительных отношений с заемщиком. 4. Риск разрыва отношений со стратегическим партнером, или Ведь был же мальчик Суть риска В случаях, когда стратегический партнер: • обеспечивает основной объем сбыта; • является ключевым поставщиком сырья; • является основным источником финансирования деятельности предприятия. Разрыв отношений может привести к дефолту заемщика по кредитным обязательствам. Для того чтобы ярко прочувствовать данный тип риска, давайте посмотрим один «концентрированный пример» из моей практики, в котором компания зависела от стратегического партнера сразу по трем направлением (сырье, сбыт и финансирование). История про стратегического партнера, или Остались бы от козлика рожки да ножки Жил да был один маслоэкстракционный завод, построенный на кредитные деньги (назовем его Козлик). В силу реализации ряда проектных рисков (можете выбрать на свой вкус несколько из перечисленных в этой книге) долговая нагрузка у Козлика стала критической, и банк (назовем его Волк) отказался предоставить дополнительное финансирование на решение очередных возникших проблем по проекту. У Козлика не было по сути даже оборотных средств на закупку подсолнечника, имелись проблемы со сбытом рафинированного и дезодорированного подсолнечного масла (у собственников не было ни собственной торговой марки, ни системы дистрибуции, ни выхода в розничные сети). В этой ситуации собственники завода нашли себе стратегического партнера (назовем его Ангел), который взял на себя обязательства по обеспечению завода семенами подсолнечника и сбытом всей произведенной продукции. Стратегический партнер был заметным игроком на одном из крупных региональных рынков, имел линии по розливу и бутилированию подсолнечного масла, собственный известный в регионе бренд, выход в розничные сети и большой объем продаж. Не появись Ангел вовремя, завод ждал бы неминуемый дефолт. Ангел сумел загрузить производственные мощности завода на 100 %. При таких объемах производства и сбыта завод должен был стать прибыльным, и у него как у заемщика должна была появиться перспектива погашения основного долга. В то же время Ангел, являясь одновременно поставщиком сырья, единственным покупателем и крупнейшим текущим кредитором, выжимал максимум возможной прибыли из завода, оставляя лишь средства на уплату процентов по кредитам. Проблемную ситуацию удалось разрулить, уговорив Ангела купить завод бесплатно… взамен на поручительство по кредиту. В итоге была применена классическая схема продажи бизнеса за долги. Прежний собственник сохранил лицо и зарекомендовал себя как порядочный партнер, стратегический инвестор получил завод, не потратив ни одной собственной копейки (так как при 100 %-ной загрузке мощностей и отсутствии проблем со сбытом завод мог самостоятельно вернуть кредит банку), а банк получил реальные перспективы возврата, как он уже считал, навечно размещенной ссудной задолженности. EPC-контракты Конечно, на практике не так часто увидишь столь высокую концентрацию коммерческих и финансовых рисков у одного заемщика. Чаще встречаются инвестиционные проекты, завязанные на одного потребителя, например проект по строительству и эксплуатации мини-теплоэлектростанции. Представим, что некая частная компания обратилась в банк за кредитом на финансирование проекта строительства мини-ТЭЦ. Возврат кредита предполагается осуществлять за счет продажи электроэнергии потребителю. А единственным потребителем энергии является завод, под нужды которого и создаются данные энергомощности. Соответственно возврат кредита зависит от объема потребления электроэнергии заводом и своевременности платежей за пользование электроэнергией. Данная ситуация является классической в проектном финансировании, на Западе между поставщиком и потребителем заключается так называемый energy performance contract[14 - Контракт, в соответствии с которым исполнитель обязуется построить энергообъект (например, мини-ТЭЦ), эксплуатировать его и поставлять энергию на долгосрочной основе заказчику (потребителю) по заранее согласованной цене.] на принципах take or pay или take and pay[15 - Take or pay – бери или плати, take and pay – бери и плати. Первое условие означает, что покупатель должен оплатить определенный в контракте объем товара (энергии), даже если фактически его не потребил. Второе условие означает, что покупатель помимо оплаты товара обязан также физически забирать товар, даже если он ему не нужен в таких объемах.]. Однако в российской практике проще захеджировать данный риск путем оформления поручительства завода по кредиту, взятому на строительство этой мини-ТЭЦ. Если завод перестанет платить, то банк сможет обратить взыскание на имущество этого завода. Тем самым поставщик и потребитель связываются в единую цепочку до момента погашения кредита. Вы можете спросить: а зачем заводу давать поручительство по данному кредиту? Ответ прост: строительство мини-ТЭЦ достаточно капиталоемкий проект. Если бы завод строил данный объект самостоятельно, ему бы пришлось самостоятельно привлекать кредит и платить по нему проценты, заниматься строительством объекта, согласованием огромного количества разрешительных бумаг, нанимать специально обученный персонал. В нашем же случае завод не вкладывает ни копейки инвестиций и получает готовый объект под ключ. Тем не менее некоторые более продвинутые клиенты могут сказать, мол, я не хочу поручаться по кредиту, потому что буду отвечать не только за выполнение своих обязательств по контракту, но и за все остальные риски проекта (например, риски инвестиционной фазы, налоговые риски, риски деловой репутации заемщика и т. п.). В этом случае хорошим вариантом также является представление потребителем банковской гарантии исполнения обязательств по контракту. Завод будет отвечать только за своевременность собственных платежей и минимальный объем потребления, который должен быть оплачен, даже если фактический объем потребления окажется меньше (условие take or pay). Суть этого условия в том, что поставщик энергии изначально договорился с потребителем о минимальном объеме потребления энергии. Исходя из этого он определил требуемую мощность мини-ТЭЦ, величину капитальных затрат, сроки кредита и график возврата кредита банку. Соответственно, если по каким-то внутренним причинам завод не потребит заявленный объем энергии, он все равно должен заплатить за него. Что делать с мажоритарными кредиторами? Мне приходилось сталкиваться с ситуацией, когда заемщиком является одна из компаний финансово диверсифицированного холдинга[16 - Холдинг, который включает в себя компании или дивизионы, работающие в разных отраслях и не объединенные в единую производственную цепочку. Например, производство продуктов питания и девелопмент.]. Нередко основным кредитором такой компании является другая компания холдинга, через которую холдинг осуществляет собственное финансирование проекта путем предоставления краткосрочных займов. При этом в случае банкротства заемщика по кредиту банку, вероятно, придется делить имущество проекта с другими кредиторами. Кроме того, краткосрочные заимствования, если они являются вкладом инициатора в проект и декларируются как собственное участие, могут быть выведены из проекта в короткие сроки. (Вспомним, что собственное участие инициатора выполняет также роль залогового дисконта по отношению к активам проекта.) Учитывая сказанное, с такими кредиторами необходимо либо подписывать договор поручительства на сумму предоставленных займов, либо субординировать такие займы по отношению к кредиту банка (например, путем погашения займов векселями заемщика, срок погашения которых превышает срок погашения кредита, с последующим их закладом в банк). В последнем случае, даже если наступит банкротство, требования инициатора не могут быть включены в конкурсную массу и таким образом превращаются в квазиакционерный капитал. Из рассмотренных выше примеров вытекают несколько базовых способов минимизации риска разрыва отношений со стратегическим партнером. • Диверсификация поставщиков, покупателей, источников финансирования. • Подписание долгосрочных договоров на сбыт (поставку) продукции со стратегическим партнером, включение в договоры финансовых санкций за срыв объемов (графика поставки/продажи), получение банковской гарантии исполнения обязательств по контракту. • Подписание стратегическим партнером поручительства по кредитному договору (при этом сумма поручительства должна быть достаточно существенной, чтобы сделать экономически невыгодным для стратегического партнера отказ от дальнейшего сотрудничества). • Субординация кредиторской задолженности и займов стратегического партнера по отношению к кредиту или как минимум приведение графика погашения займов в соответствие с будущими денежными потоками по проекту. 5. Риск команды проекта, или Осел, козел да косолапый мишка Суть риска заключается в невыполнении бизнес-плана проекта в связи с низкой квалификацией топ-менеджеров команды проекта, отсутствием у них опыта реализации подобных проектов. При проектном финансировании наличие сильной команды является одним из ключевым факторов успеха (наряду с инвестиционной привлекательностью рынка и качеством спонсоров). Чтобы пояснить роль команды проекта при проектном финансировании, расскажу сначала одну историю. История о cвиньях и инвестициях Какой русский не любит сладкое слово «халява»? Оно манит, будоражит воображение, особенно если речь идет о почти бесплатных деньгах. Как некоторые, наверное, помнят, в 2005 г. был принят Национальный проект «Развитие АПК», в рамках которого государство и областные администрации совместно субсидировали процентные ставки по кредитам, взятым на реализацию инвестиционных проектов в области животноводства (в основном на создание свинокомплексов и мясомолочных ферм) в пределах ставки рефинансирования ЦБ РФ. Представьте себе, что при ставке процента по 8-летним кредитам на уровне 12 % годовых в рублях с учетом государственных субсидий кредиты получались под 0–1 % годовых (!). До этого я и не подозревал, что у нас в России столько самоотверженных свиноводов и любителей КРС[17 - Крупный рогатый скот.]. К тому же свиная и коровья темы давали возможность инициаторам заодно скупать под эгидой развития животноводства большие объемы земли сельхозназначения, которая в последние годы активно растет в цене и, будучи грамотно упакована, с помощью инвестбанкиров может дать отдачу, измеряемую несколькими сотнями процентов. Например, в 2006 г. в отдельных регионах можно было скупить землю по 3000–10 000 руб./га и продать инвесторам грамотно упакованный инструмент инвестирования по цене около 3000 долл./га. (Ярким примером является опыт создателей компании Black Earth Farming, разместивших в 2007 г. свои акции на стокгольмской фондовой бирже. В момент IPO инвесторы оценили компанию, под контролем которой находилось порядка 350 тыс. га пашни, в $960 млн, спрос в семь раз превысил предложение, при том что выручка компании за 2007 г. составила всего $24 млн[18 - http://www.smoney.ru/article.shtml?2008/07/21/5935 (http://www.smoney.ru/article.shtml?2008/07/21/5935).].) Прознав про халявные деньги, свиноводы-энтузиасты повалили в банк косяками с проектами по строительству огромных свинокомплексов и разведению просто волшебных (судя по генетическим характеристикам) свиней. Свиньи давали сказочный среднесуточный привес, ели мало (вероятно, постились) и разве что сами не превращались в ветчину, сосиски и сардельки. В банк шли потоком ходоки разных мастей, преисполненные неиссякаемого оптимизма, веры в светлое будущее своего проекта, неподдельной любви к свиньям, и с бизнес-планами под мышкой. Здесь я, пожалуй, прерву свой ернический тон повествования. Дело в том, что свиноводство – один из наиболее сложных видов производства. Вы можете не поверить, но производить кирпич, цемент или консервированный горошек в разы легче, чем заниматься селекционной и генетической работой, следить за своевременными вакцинациями, температурными режимами, составом кормов и временем кормления, соблюдением жесточайшего санитарного контроля (я не шучу). Пообщавшись с профессионалами в области свиноводства, я понял, что в этом бизнесе столько подводных камней и нюансов, что нужно 5–7 лет упорнейшего труда на то, чтобы изучить их на практике. Успешные свиноводческие хозяйства в каждой области можно пересчитать по пальцам. Поэтому халява не состоялась. После вопросов «Кто будет заниматься проектом? Кто ваша команда? Сколько лет вы занимаетесь свиноводством?» большинство проектов отсеивалось само собой. Фактор команды проекта здесь играл одну из ключевых ролей. Бизнес-планы халявщиков можно было выкидывать в помойку, даже не читая. Исключения составляли холдинги, работающие в области сельского хозяйства и/или пищевой промышленности, выстраивающие вертикально интегрированные цепочки от сырьевой базы до готовой продукции. Конечно, говоря о проектном финансировании, понятие «команда проекта» следует понимать в более широком смысле. Команда – это не только топ-менеджеры и ключевые специалисты, но и технические, юридические и финансовые консультанты, генподрядчик, поставщик ключевого оборудования и инжиниринговая компания, финансирующий банк и инвесторы. Только работая в команде на один результат, эффективно планируя и координируя свою работу, можно реализовать по-настоящему масштабные и эффективные проекты. Пользуясь случаем, хочу выразить свое удивление в адрес некоторых региональных российских предпринимателей, которые, приступая к реализации проектов стоимостью в десятки, а то и в сотни миллионов долларов, пытаются сэкономить на зарплате команды проекта. Найти кого-то за $4–5 тыс. в месяц (с кучей дипломов и небольшим опытом релевантной работы) вместо того, чтобы взять опытнейших профессионалов за $10–15 тыс. в месяц и положить им хороший бонус по итогам успешного запуска проекта. Это жлобство на грани слабоумия очень дорого обходится и банку, и акционерам в конечном итоге. Стоимость ошибок, совершенных недостаточно опытной и квалифицированной командой на таких проектах исчисляется миллионами, и даже десятками миллионов долларов. А может и просто привести к полному провалу проекта. Я не знаю, когда в России удастся поломать эту нищенскую ментальность – экономить копейки на зарплатах ключевых лиц команды. Когда наконец-то покупку такого нематериального актива, как команда, станут считать более важными инвестиционными затратами, чем покупка железа в виде производственной линии, и включать их в сумму общей потребности в инвестициях. Затраты на команду – это по сути инвестиционные, а не операционные расходы. Эти дополнительные $1–2 млн для 5–10 ключевых членов команды на фоне $50–100 млн стоимости оборудования и СМР (строительно-монтажные работы) – копейки. Но зато вероятность успешной реализации проекта повышается в разы. Банкиры, на мой взгляд, как раз и должны быть теми людьми, которые могут ломать эту совковую ментальность в заемщиках, ведь у них есть сильный рычаг воздействия: не будет сильной и опытной команды – не будет кредита. И это надо делать, если вы не хотите через год-другой тратить половину своего рабочего времени на работу с новым проблемным кредитом (да таким по сумме, что о просрочке даже страшно будет думать!). Варианты минимизации риска, связанного с качеством команды проекта • Включение в команду высококвалифицированных специалистов с большим опытом работы в профильных областях. Согласование данных кандидатур с банком до момента предоставления кредита. • Привлечение в управление проектом независимых финансовых и технических консультантов. При этом отсутствие профессиональной команды при проектном финансировании является весомой причиной для отказа банком в финансировании проекта. 6. Риски завершения проекта (completion risks) К этой группе рисков я бы отнес весь спектр рисков, реализация которых может привести к невозможности окончания строительства объекта и ввода его в эксплуатацию (за исключением рисков недофинансирования). В первую очередь это технологические, строительные, инфраструктурные и административные риски, подробно описанные далее. Данные риски особенно высоки в случае: • наличия большого числа поставщиков оборудования при отсутствии компании-интегратора, несущего ответственность за конечный результат; • наличия большого числа подрядчиков при отсутствии опытного генерального подрядчика; • отсутствия полного пакета проектно-сметной и исходно-разрешительной документации и оформленных прав на землю под объектом строительства; • слабой юридической и финансовой проработки ключевых контрактов инвестиционной фазы проекта. Тему рисков успешного завершения инвестиционной фазы проекта я хотел бы начать с одной яркой истории из своей практики. История про самый неудачный проект Бывают неудачные инвестиционные проекты, однако проект, о котором я хочу рассказать, мог бы возглавить хит-парад провальных проектов. В нем удивительным образом реализовались одновременно несколько рисков, каждый из которых сам по себе «являлся несовместимым с жизнью», ну а все, вместе взятые… Еще этот проект олицетворяет собой редкий пример живучести, когда, несмотря на все финансовые теории, законы микроэкономики и здравого смысла, предприятие продолжает существовать вопреки… Когда я пришел работать в банк, этот проблемный проект достался мне как боевое крещение, как переходящее красное знамя, которое я нес до своего ухода из банка. Во второй половине 1990-х в российских регионах о такой форме кредитования, как проектное финансирование, почти никто ничего не слышал, не было хороших учебников по проектному финансированию, не было опыта. Поэтому новое направление осваивали, как водится на Руси, с помощью здравого смысла, мата (тихо и про себя) и регламентов, спускаемых свыше. А опыт – «сын ошибок трудных» – рождался в результате ночных бдений за рабочим столом, вызовов «на ковер», бесконечной череды переговоров с заемщиками и инвесторами, последующего анализа «полетов» и усвоения уроков. Как писал Роберт Кийосаки, «когда жизнь хочет нас чему-то научить – она бьет нас». В этом смысле описанный далее проект является примером такой показательной порки. Итак, в 1997 г. в банк обратился один клиент с проектом строительства крупозавода. В то время это был достаточно перспективный бизнес. К тому же у компании был залог в виде недвижимости, у инициаторов проекта была положительная кредитная история. В общем, банк согласился финансировать этот проект. Первой серьезной ошибкой стало желание заемщика сэкономить на оборудовании. В результате клиент отказался купить производственную линию полностью на условиях «под ключ» с шефмонтажом и пусконаладкой и заказал отдельные части у ряда российских заводов. Это давало где-то 10–15 % экономии от общей стоимости проекта. В результате, когда наконец-то (как водится, с задержкой) все оборудование было свезено на промышленную площадку и начался монтаж, оказалось, что в силу ряда причин завод не может быть смонтирован в единую производственную цепочку. Часть узлов пришлось отправлять на заводы обратно на доработку, ждать по полгода, снова пытаться монтировать, что-то доделывать на месте. В целом на это ушло полтора года. Когда же завод был наконец-то запущен, выяснилось, что качество полученной продукции не соответствует ГОСТу (опять же из-за большого числа поставщиков оборудования и отсутствия компании-интегратора, несущего ответственность за итоговый результат), что привело к снижению продажной цены продукции относительно той, что была заложена в расчетах. Кроме того, все эти полтора года заемщик платил огромные проценты банку (вспомните, какие процентные ставки были в 1997–1998 гг.), что привело к существенному удорожанию проекта. Но это была только треть беды. Другая треть состояла в том, что по мере усиления конкуренции на рынке изначально заложенное соотношение цен на сырье и готовую продукцию сократилось с 3:1 до 2:1, т. е. маржа упала в 1,5 раза (реализовался риск усиления конкуренции). К тому же цена на гречку и гречневую крупу (основной продукт завода) вела себя как «обезьяна с гранатой» – невозможно было предсказать цены и направление их движения (вниз/вверх) из года в год. Но главная беда грянула в августе 1998 г. Как вы уже, наверное, догадались, кредит был в долларах США, а продукция продавалась за родные российские рубли. После того как курс доллара вырос с 6 руб. до 27 (или в 4,5 раза), стало ясно, что заводу пришел… в общем, вы понимаете… Возросшая в 4,5 раза величина инвестиционного долга и, соответственно, возросшая в 4,5 раза процентная нагрузка на фоне снизившейся доходности рынка в целом и цен на продукцию из-за низкого ее качества в частности должны были похоронить завод. Тем не менее завод жив до сих пор и продолжает обслуживать «навечно размещенную ссудную задолженность». Справедливости ради нужно сказать, что накопленный опыт позволил в дальнейшем этому банку избежать серьезных ошибок по действительно крупным проектам и воспитать команду высококлассных профессионалов в области инвестиционного кредитования и проектного финансирования. Говоря о рисках применительно к предыдущему примеру, стоит отметить высокую важность включения в ключевые контракты проекта условия осуществления поставщиком оборудования шефмонтажных и пусконаладочных работ. (При этом шефмонтажные и пусконаладочные работы следует передавать поставщику основного производственного оборудования и технологии или уполномоченным инжиниринговым компаниям поставщика.) Говоря о проблеме большого числа поставщиков оборудования в рамках проекта, нельзя не сказать также о необходимости обязательного найма генподрядчика для осуществления строительной части проекта, имеющего опыт реализации подобных проектов. Соблазн нанять отдельных подрядчиков на выполнение различных работ и немного сэкономить выходит часто огромными дополнительными затратами (если кто-то делал в квартире перепланировку с евроремонтом и нанимал не единую хорошо зарекомендовавшую себя бригаду, а отдельно сантехников, отдельно электриков, отдельно гипсокартонщиков и т. д., тот прекрасно понимает, о чем я говорю. А теперь представьте масштаб не квартиры, а строящегося завода. Представили? Еще осталось желание соглашаться с желанием клиента сэкономить на генподрядчике? У меня нет). Базовые варианты минимизации данной группы рисков Открытие банковского финансирования после: • получения полного пакета проектно-сметной и исходно-разрешительной документации; • согласования с банком кандидатур генерального подрядчика, поставщика оборудования, компании-интегратора, а также выбранной технологии производства; • согласования с банком условий ключевых контрактов инвестиционной фазы проекта. Далее мы подробно рассмотрим каждый вид риска и варианты минимизации. 6.1. Технологические риски: «жигули» или «тойота»? К основным технологическим рискам при проектном финансировании я бы отнес следующие: • риск использования неконкурентоспособной по технико-экономическим показателям технологии; • риск использования новой, ранее нигде не апробированной технологии; • риск недостижения необходимого качества продукции; • риск «узкого горлышка». История, с которой я хотел бы начать данную тему, касается важности изучения технико-экономических параметров проектов. История первая. Технология, несущая золотые яйца У многих старых российских сахарных заводов коэффициент выхода сахара из сахарной свеклы составляет 12–12,5 %, в то время как коэффициенты выхода сахарной свеклы по новым сахарным проектам находятся на уровне 14–14,5 %. Коэффициент выхода сахарной свеклы зависит не только от технологического оборудования и технологии производства сахара, но также от уровня сахаристости свеклы, что определяется сортом семян и технологией выращивания и хранения сахарной свеклы. Так, при закупочной цене сахарной свеклы в 1100 руб./т, при выходе сахара из сахарной свеклы 14,5 % мы получаем прямые затраты на сырье в размере 7568 руб./т, а при выходе 12 % – 9167 руб./т, что на 20 % (!) выше. Когда на уровне финансовой модели были посчитаны два сценария с выходом сахарной свеклы из сахара 12 и 14,5 % (при цене сахара 16 000 руб./т и цене сахарной свеклы 1100 руб./т), в первом случае проект окупался за 10 лет, во втором – за 19 лет (с учетом инвестиционной фазы и процентов по кредитам). (К слову сказать, проект был высокочувствителен к изменению цен на сахар, и при снижении цены на сахар до 15 500 руб./т при выходе сахара 12 % срок окупаемости проекта увеличивался до 33 (!) лет.) Таким образом, кажущаяся незначительной (на взгляд неспециалиста) разница в коэффициентах выхода готовой продукции может очень серьезно влиять на экономику проекта, а также на конкурентоспособность компании, особенно если в рамках проекта планируется производить биржевой товар (сахар, мука, сталь, цемент и т. п.), одним из ключевых факторов конкуренции для которого является цена продажи, что предполагает реализацию стратегии низких издержек. Кроме того, как вы успели заметить, именно комплексное соблюдение технологии производства сахара (начиная с технологии выращивания сахарной свеклы, ее хранения и переработки), а также такой параметр, как мощность завода (чем больше мощность, тем ниже себестоимость в силу того, что постоянные затраты ложатся на больший объем производства), в совокупности дают другую экономику проекта. В качестве еще одного яркого примера важности выбора и соблюдения технологии для экономической состоятельности проекта проведу сравнительный анализ технологических параметров современных свинокомплексов, которые начали строить в России в последние 2–3 года, с обычным российским свиноводческим хозяйством, ведущим свою историю со времен СССР. В данных свинокомплексах используются свиньи с высокими генетическими характеристиками. Это результат скрещивания пород, лидирующих по таким характеристикам, как адаптивность к новой среде (обеспечивает низкий падеж), постность мяса (обеспечивает более высокий процент выхода мяса и более высокий сорт мяса, что повышает цену реализации), плодовитость (обеспечивает большее число рожденных поросят на одну свиноматку в год), низкий коэффициент конверсии корма (что обеспечивает более низкие затраты на кормление). Понятно, что одной только генетики недостаточно. Необходимо жестко соблюдать санитарный режим, жестко держать рецептуру кормов и график кормления, контролировать климат, ставить свиней на откорме в специальные мини-загоны (один загон – одна свинья), где свиньи могут только стоять или лежать, таким образом быстрее набирая вес при отсутствии движения и т. д. И при несоблюдении отдельных элементов общей технологии показатели эффективности таких проектов существенно ухудшаются. В то же время цифры, приведенные в таблице ниже, даже неспециалисту могут дать представление, насколько экономика такого современного проекта будет отличаться от экономики какого-нибудь старого советского свиноводческого хозяйства, которое в среднесрочной перспективе обречено, как динозавры, на вымирание. Здесь я хотел бы обратить внимание еще на один технологический риск – риск несоответствия произведенного продукта заявленному качеству, так как это напрямую связано с ценой реализации продукта. В предыдущем примере мы увидели, что разница в категории качества мяса может изменить цену реализации свинины на 20–25 %. На языке экономики такая погрешность в ценах может означать успех или провал проекта, так как снижение цены на 20 % может сделать из прибыльного бизнеса убыточный. Данный вид риска завязан на два основных фактора: риск, связанный с технологией, и риск, связанный с качеством сырья. Для иллюстрации приведу еще два примера. История вторая. А где-то старая мельница крутится-вертится Один заемщик купил оборудование для мельничного комплекса. Планировалось, что данный комплекс будет производить муку высшего сорта, соответствующую ГОСТу (так заверял его поставщик). По факту на купленном оборудовании удавалось производить максимум муку 1-го сорта соответствующую ТУ, а не ГОСТу, что снизило цену реализации муки приблизительно с 7000 до 6000 руб./тн, или почти на 15 %. При такой цене и той маржинальной доходности, которая была на рынке, заемщик мог только обслуживать процентную нагрузку без перспектив погашения основного долга по кредиту. Поставщик только развел руками – условий о том, что 65 % муки, производимой на данном оборудовании, должны соответствовать высшему сорту по ГОСТу, в договоре купли-продажи указано не было, так что де-юре расторгнуть сделку и вернуть деньги у заемщика не было оснований. История третья. Увязли в глине Еще один достаточно часто встречающийся пример реализации технологического риска – несоответствие качества сырья требуемой технологии или технологическому оборудованию. Либо из такого сырья в принципе невозможно производить продукт заявленного качества, либо оборудование просто может оказаться не адаптированным к особенностям сырья того или иного региона. Однажды завод по производству керамической плитки решил провести модернизацию, закупить новое итальянское оборудование и делать керамическую плитку евростандарта. Однако после запуска производственной линии участились сбои и остановки производства из-за того, что ломались ножи в технологическом оборудовании. Все это дорого обходились заемщику. После очередной поломки выяснилось, что нужны другие ножи, такие, которые по своим качественным характеристикам могут резать глину из местного карьера (итальянская глина оказалась нежнее). После решения этой проблемы производство заработало в полную силу. В то же время часто именно незначительные различия в химическом составе или качественных характеристиках сырья способны влиять на сортность (категорию качества) продукции и соответственно цену ее реализации. Поэтому хорошим способом хеджирования данного вида риска при реализации достаточно крупных проектов является производство пробных партий продукции из местного сырья на установленном у поставщика (или его партнеров) оборудовании и ее предварительная сертификация. Такие эксперименты стоит проводить в любом случае до момента начала банковского финансирования. В целом вышеуказанные примеры показывают необходимость включения в договора поставки оборудования детально прописанных условий по качественным характеристикам производимой продукции: • соответствие ГОСТам, ISO; • допустимый процент брака; • процент выхода готовой продукции; • требования к качеству сырья; • гарантии (где возможно) должного исполнения обязательств по контракту, предоставленных первоклассным банком. История четвертая. Горлышко, которое душит бизнес Говоря о технологических рисках, стоит также упомянуть проблему «узкого горлышка». Она нередко возникает при проектировании сложных промышленных объектов и отсутствии достаточного профильного опыта у проектировщика и к тому же зачастую требует подключения к подготовке техпроекта не только «технарей», но и экономистов и логистов, прекрасно разбирающихся в теме. Например, в одном проекте строительства мясокомбината, после того как проект стал выходить на проектную мощность, выяснилось, что мощности холодильника оказались меньше требуемых, так как не были корректно учтены планируемые объемы единовременной заморозки и хранения мясосырья и готовой продукции. Понятно, что технари без привлечения экономистов не могли корректно рассчитать требуемую мощность холодильника. Или на бройлерной птицефабрике мощность по забою кур оказалась недостаточной (не рассчитанной на пиковые нагрузки по забою очередного выводка бройлеров). Обычно бройлеров забивают на 56-й день жизни (до этого момента они показывают высокую конверсию корма, высокий среднесуточный привес), после 56-го дня их содержание становится невыгодным, так как выручка от дополнительного привеса становится ниже затрат за кормление и содержание. Таким образом, если производить забой в течение месяца или полутора после 56-го дня, экономика проекта существенно ухудшается. При этом с формальной точки зрения проектировщика мощности оборудования по убою было достаточно, поскольку в течение полутора месяцев весь выводок мог быть забит. Надо ли говорить, что в этом конкретном случае мощности холодильника по глубокой заморозке и объему единовременного хранения охлажденной продукции тоже оказалось недостаточно? Хорошим способом минимизации данного риска является наем профессиональных технических консультантов (ведущих специалистов в конкретной прикладной области), которые разрабатывают технический проект завода (промышленного объекта), а российские проектные институты просто делают привязку данного проекта на местности. История пятая. Изобретатели Отдельная категория потенциальных заемщиков, с которыми рано или поздно вам придется столкнуться, – это изобретатели. Нередко они имеют друзей среди высокопоставленных руководителей тех или иных банков и обращаются к ним с просьбой профинансировать проект по строительству завода с целью начала производства в промышленных масштабах своего творения. Поскольку даже банковским топам бывает неудобно сразу отказать старому приятелю, ему предлагают написать в банк письмо и приложить бизнес-план предлагаемого проекта (понимая, что проект будет отсеян сотрудниками кредитующих подразделений). Тем не менее такой шаг помогает сохранить руководителю лицо и отношения со старым знакомым. Учитесь сразу распознавать проекты, отдающие НИОКРом[19 - НИОКР – научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы.] и коммерческим тестированием запатентованных изобретений. Финансирование коммерческих полетов Икара к Солнцу – это в лучшем случае тема для венчурных фондов, но никак не для банков. Поэтому давайте к ней больше не будем возвращаться. А если желание финансировать у вас почему-то еще не пропало, то можете заложить свою квартиру по ипотеке и дать денег изобретателю! Не хотите? А почему банк должен хотеть рисковать деньгами своих вкладчиков? Учитывая вышесказанное, хорошими вариантами минимизации рисков данного типа являются нижеследующие. – Технологическое проектирование «под ключ» известными техническими консультантами или инжиниринговыми подразделениями основного поставщика оборудования/технологии. – Включение в ключевые контракты проекта условия осуществления поставщиком оборудования шефмонтажных и пусконаладочных работ. (При этом шефмонтажные и пусконаладочные работы следует передавать поставщику основного производственного оборудования и/или технологии или уполномоченным инжиниринговым компаниям поставщика.) – Предоставление completion guarantee[20 - Термин ЕБРР. Гарантия завершения строительства объекта (гарантия завершения проекта).]. – Обязательный наем генподрядчика для осуществления строительной части проекта, имеющего опыт реализации подобных проектов. – Детальное описание в договорах финансовых санкций за неисполнение или несвоевременное исполнение обязательств поставщиками и подрядчиками. – Обязательное включение в договоры поставки оборудования условий (или заключение договоров) гарантийного и постгарантийного обслуживания до начала банковского финансирования. – Проведение сравнительного анализа конкурентоспособности технологии, технико-экономических характеристик основного производственного оборудования (коэффициенты выхода готовой продукции, экспертиза соответствия продукции проекта заявленным стандартам качества (соответствие ГОСТу, ISO, класс/категория качества продукции), в том числе с привлечением сторонних экспертов – специализированных компаний. – Анализ «узких мест» проекта с технологической точки зрения, в том числе с привлечением сторонних экспертов – специализированных компаний. – Проведение независимой технической экспертизы проекта. – Включение в договоры поставки оборудования детально прописанных условий по качественным характеристикам производимой продукции: • соответствие продукции ГОСТам, ISO; • процент брака; • процент выхода готовой продукции; • требования к качеству сырья и инфраструктуре. – Включение в договоры жестких санкций к поставщику за несоответствие технико-экономических и качественных характеристик оборудования заявленным. – Изготовление опытных образцов продукции из сырья, предлагаемого поставщиками, до момента заключения контракта на поставку оборудования. – Отказ от участия в проекте в случае, если предлагается использовать ранее нигде не апробированные и коммерчески не тестированные технологии. – Заключение договоров на проведение технического обслуживания с поставщиками или производителями оборудования, инжиниринговой компанией. 6.2. Инфраструктурные риски, или Завод стоит, а где же газ? В рамках настоящей книги под инфраструктурными рисками предлагаю понимать следующие: • риск несогласования технических условий (ТУ) на подведение газа, электроэнергии, очистных стоков, водопровода и т. д. и соответственно неполучения / несвоевременного получения / получения не в полном объеме необходимых лимитов на газ, электроэнергию, теплоэнергию, отсутствие технической возможности подключения к сетям; • риск неподведения автомобильных дорог, железнодорожных веток, газопроводов, линий электропередачи и т. п. к месту строительства промышленного объекта; • риск зависимости операционной деятельности бизнеса от поставщиков тепло– и электроэнергии. Дело в том, что некоторые клиенты достаточно формально подходят к вопросу о получении технических условий на подключение инженерных сетей, считая этот процесс не более чем бюрократической проволочкой, на которую просто требуется определенное время, и начинают строительство сразу после получения технического проекта из проектного института. На этапе согласования условий подключения к инженерным сетям вполне может оказаться, что реально отсутствует возможность подключить новый объект к электросети, так как текущие лимиты полностью используются действующими предприятиями, которые к тому же увеличивают объемы производства и соответственно объемы потребления электроэнергии. В этом случае в рамках проекта придется строить мини-ТЭЦ, работающую на газе, чтобы решить проблему электро– и теплообеспечения производства. Это в свою очередь увеличит стоимость проекта. Однако если такой факт вскроется в конце инвестиционной фазы, то разработка и согласование проекта строительства мини-ТЭЦ, а также само строительство могут затянуть инвестиционную фазу проекта еще на год-полтора. Кроме того, на этапе согласования может выясниться, что Газпром не выделит дополнительный лимит на газ под строительство мини-ТЭЦ в требуемом объеме, и это поставит большой жирный крест на проекте, т. е. приведет заемщика к дефолту по кредиту (а кому банк будет продавать недостроенный завод, который невозможно запустить из-за отсутствия источников энергии?). Может быть и другой вариант. Например, для подводки газа к промышленной площадке придется проложить несколько десятков километров газопровода, что приведет к серьезному удорожанию проекта (а возможно, и сведению на нет его экономической эффективности, если только эти затраты не возьмет на себя администрация). В такой ситуации нашему заемщику придется бегать и искать дофинансирование, и не факт, что он его получит, если при новой (возросшей) стоимости проекта перспектив погашения кредита в разумные сроки не будет просматриваться. На моей памяти был случай, когда построенный завод простоял четыре месяца из-за задержек с получением лимита на газ. Все это время заемщик был вынужден платить проценты по кредиту и нести ряд других постоянных затрат. Это было очень давно. Спустя годы могу с уверенностью сказать, что клиент отделался легким испугом, повезло и клиенту, и банку… Как видите, все очень серьезно и это отнюдь не формальность. Еще один риск, на который хотелось бы обратить внимание, – риск перебоев поставки электроэнергии. Далеко не все промышленные объекты имеют собственные подстанции или мини-ТЭЦ. Соответственно, на объектах, особо чувствительных к перебоям в подаче энергии, должны быть предусмотрены источники резервного питания, а по крупным промышленным объектам включение в проект строительства мини-ТЭЦ, на мой взгляд, можно только приветствовать (например, для металлургических заводов с непрерывным циклом производства). Один мой знакомый рассказывал, что на некоей птицефабрике в январе, когда на улице стояли сильные морозы, полетела местная подстанция и весь район остался на двое суток без электричества. В результате на птицефабрике вымерли все куры. Теперь представьте, что было бы, если бы банк кредитовал эту птицефабрику? Думаю, никто не захотел бы оказаться на месте кредитного работника, выдававшего кредит. Говоря об инфраструктурных (а также некоторых других) рисках, хочется сказать, что формальный / бумажный подход к анализу рисков не может заменить включения головы кредитного работника и его выезда на место. Если вы видите, что площадка значительно удалена от автомобильных дорог с асфальтовым покрытием, значит, все равно понадобятся деньги на то, чтобы ее проложить. Включены ли эти затраты в бюджет проекта? Кто будет нести эти затраты: инвестор или, например, областная администрация? Есть ли поблизости высоковольтные линии электропередачи или газопровод? Хотя… может быть, я требую от кредитного работника слишком многого?.. Не знаю, нас так учили. Способы минимизации инфраструктурных рисков. – Наличие сильного административного ресурса у инициаторов проекта, государственной поддержки проекта. – Получение согласований подключения к инженерным сетям и соответствующих лимитов до начала кредитного финансирования. – Включение в бюджет инвестиционного проекта (в случае выявления необходимости) затрат на подведение автодорог, железнодорожных путей, газопровода, линии электропередачи, строительства собственных котельных, подстанций, источников резервного питания и других инфраструктурных объектов. – Наем технического консультанта, осуществляющего независимую техническую экспертизу проекта. 6.3. Строительные риски, или Ведь был же дом В рамках данной книги под этим риском будем понимать риск потери вложенных в проект средств в результате полного или частичного обрушения здания на этапе строительства. Хотя этот риск обычно не рассматривают отдельным пунктом в рамках проектного анализа, мне хотелось бы обратить ваше внимание, что не так уж и редко в новостной ленте можно прочитать, что где-то рухнул аквапарк или частично обрушился торговый центр. Казалось бы, риск невелик, но, если он реализуется, неприятностей не оберешься. Он повлечет за собой и серьезную задержку сроков ввода объекта в эксплуатацию, и значительный объем требуемого дофинансирования проекта, и значительное ухудшение показателей его экономической эффективности, и даже, вполне вероятно, дефолт по кредиту. Конец ознакомительного фрагмента. Текст предоставлен ООО «ЛитРес». Прочитайте эту книгу целиком, купив полную легальную версию (http://www.litres.ru/timur-belikov/minnye-polya-proektnogo-finansirovaniya-posobie-po-vyzhivaniu-dlya-kreditnyh-rabotnikov-i-investorov/?lfrom=334617187) на ЛитРес. Безопасно оплатить книгу можно банковской картой Visa, MasterCard, Maestro, со счета мобильного телефона, с платежного терминала, в салоне МТС или Связной, через PayPal, WebMoney, Яндекс.Деньги, QIWI Кошелек, бонусными картами или другим удобным Вам способом. notes Примечания 1 От англ. upside. Возможность заработать на росте рыночной капитализации компании, например путем получения опционов на покупку по текущей рыночной стоимости и продажу по будущей рыночной стоимости миноритарного пакета акций компании. 2 SPV – special purpose vehicle, специальная проектная компания. 3 Проекты, по которым имеется полный пакет исходно-разрешительной документации, земля под объектом строительства оформлена в собственность или долгосрочную аренду, имеется опытный генеральный подрядчик, осуществляющий строительство объекта, и известный на рынке поставщик оборудования, осуществляющий поставку оборудования на условиях шефмонтажа и пусконаладки с предоставлением гарантий на поставляемое оборудование; наличие предварительных соглашений о намерениях, подтверждающих основной объем сбыта продукции проекта, или потребление продукции самим инициатором в рамках вертикально интегрированного холдинга; высокая степень проработки сырьевого обеспечения проекта, маркетинговой политики, стратегии развития компании, входа и выхода для инвестора, наличие опытной команды проекта и т. п. 4 Класс первых убытков, наиболее рискованная часть долга. 5 Федеральная регистрационная служба. 6 http://www.newsite.ru/Megafon/Meganovosti/meganews_feb2005/210205_story_lv.htm.7 (http://www.newsite.ru/Megafon/Meganovosti/meganews_feb2005/210205_story_lv.htm.7) 7 http://bankir.ru/news/newsline/01.09.2008/148852 (http://bankir.ru/news/newsline/01.09.2008/148852). 8 Финансирование, предоставляемое компаниям, оказавшимся в проблемной ситуации, с целью реструктуризации текущего долга и недопущения дефолта. Данное финансирование является, как правило, более дорогим для компании. 9 Соглашение о сохранении текущей структуры акционеров (как правило, до момента погашения кредита финансирующему банку). 10 Специально созданная проектная компания. 11 IPO – initial public offering, первичное публичное размещение акций на фондовом рынке. 12 Бред, чепуха. 13 P/E – цена акции к чистой прибыли на акцию, EV/EBITDA – стоимость компании к прибыли компании до вычета процентов, амортизации и налога на прибыль. 14 Контракт, в соответствии с которым исполнитель обязуется построить энергообъект (например, мини-ТЭЦ), эксплуатировать его и поставлять энергию на долгосрочной основе заказчику (потребителю) по заранее согласованной цене. 15 Take or pay – бери или плати, take and pay – бери и плати. Первое условие означает, что покупатель должен оплатить определенный в контракте объем товара (энергии), даже если фактически его не потребил. Второе условие означает, что покупатель помимо оплаты товара обязан также физически забирать товар, даже если он ему не нужен в таких объемах. 16 Холдинг, который включает в себя компании или дивизионы, работающие в разных отраслях и не объединенные в единую производственную цепочку. Например, производство продуктов питания и девелопмент. 17 Крупный рогатый скот. 18 http://www.smoney.ru/article.shtml?2008/07/21/5935 (http://www.smoney.ru/article.shtml?2008/07/21/5935). 19 НИОКР – научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы. 20 Термин ЕБРР. Гарантия завершения строительства объекта (гарантия завершения проекта).
КУПИТЬ И СКАЧАТЬ ЗА: 299.00 руб.